深耕負(fù)極包覆材料行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)
公司主要從事負(fù)極包覆材料產(chǎn)品的相關(guān)業(yè)務(wù)，是行業(yè)領(lǐng)先的碳基新型材料供應(yīng)商。遼寧信德新材料科技股份有限公司為遼寧省高新技術(shù)企業(yè)以及遼寧省省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心，成立于2000年。公司主要從事負(fù)極包覆材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產(chǎn)領(lǐng)域拓展。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，產(chǎn)品主要包括負(fù)極包覆材料、瀝青基碳纖維和副產(chǎn)品橡膠增塑劑。2021年，公司被工業(yè)和信息化部列入第三批國家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)名單。
股權(quán)結(jié)構(gòu)：尹洪濤和尹士宇父子為實(shí)際控制人
公司實(shí)際控制人為尹洪濤、尹士宇。根據(jù)公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股說明書， 尹洪濤和尹士宇分別直接持有公司 37.23%和 32.17%的股份，此外尹洪濤還通過信德企 管間接持有公司 1.96%的股份。尹洪濤和尹士宇系父子關(guān)系，兩者合計(jì)通過直接、間接 方式共持有公司 71.36%的股權(quán)。公司直接控股總計(jì) 3 家子公司。根據(jù)公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股說明書，公司 直接控股總計(jì) 3 家子公司，主要涉及負(fù)極包覆材料產(chǎn)品的相關(guān)業(yè)務(wù)。
財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升且具有良好的經(jīng)營性現(xiàn)金回流能力
公司營業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)保持快速增長(zhǎng)。 2017-2021 年，公司營業(yè)收入不斷增長(zhǎng)， 2021 年?duì)I收為 4.92 億元，2017-2021 年 CAGR 為 39.43%。歸母凈利潤(rùn)方面，除 2018 年外，公司同樣保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.38 億元，2017-2021 年 CAGR 為 30.28%。公司營業(yè)收入主要來自負(fù)極包覆材料業(yè)務(wù)。2017-2020 年負(fù)極包覆材料業(yè)務(wù)營收占 比均超 80%。2021 年公司原材料供應(yīng)方式發(fā)生改變，原材料古馬隆樹脂由直接采購改為 乙烯焦油委托加工，由此催生裂解萘餾分業(yè)務(wù)，負(fù)極包覆材料營收占比小幅下降。2021 年公司負(fù)極包覆材料、橡膠增塑劑及裂解萘餾分營收分別為 3.31、0.95 和 0.66 億元。
受原材料價(jià)格波動(dòng)影響，近年來公司盈利能力有所下滑。公司產(chǎn)品原材料與石油價(jià) 格關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。2018 年以來，原油價(jià)格波動(dòng)帶動(dòng)公司原材料成本上漲，公司負(fù)極包覆材 料業(yè)務(wù)單位毛利承壓，致使整體盈利能力有所下滑。此外，2021 年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生改 變，新增的低毛利率裂解萘餾分業(yè)務(wù)也拖累公司綜合毛利率。2017-2021 年，公司綜合 毛利率平均為 53.37%，2021 年綜合毛利率為 40.56%。凈利率方面，除 2018 年公司因 實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃產(chǎn)生股份支付費(fèi)用導(dǎo)致凈利率有所下降外，其余時(shí)期凈利率保持 穩(wěn)定。
2018 年后，公司各項(xiàng)費(fèi)用率持續(xù)走低。隨著公司規(guī)模不斷擴(kuò)張，期間管理費(fèi)用絕對(duì) 值處于不斷增長(zhǎng)中，但管理費(fèi)用率除 2018 年外整體呈下降趨勢(shì)。2018 年管理費(fèi)用率上 升主要系公司實(shí)施員工持股計(jì)劃形成股份支付費(fèi)用所致。2017-2021 年，公司整體費(fèi)用 率分別為 14.33%、27.46%、17.15%、13.97%和 11.48%。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，資金流動(dòng)性穩(wěn)步提升。2017-2021 年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為 46.46%、20.08%、22.16%、17.52%和 26.15%，大體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。截至 2021 年末， 公司負(fù)債總額為 1.72 億元，較 2020 年出現(xiàn)大幅上升，系主要業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大所致。公司 的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力和運(yùn)營能力良好，2017-2021 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持平穩(wěn)上升。
鋰電需求爆發(fā)，負(fù)極包覆材料高景氣持續(xù)
負(fù)極包覆材料行業(yè)景氣度與鋰電負(fù)極需求密切相關(guān)
負(fù)極包覆材料的應(yīng)用場(chǎng)景包括鋰電池負(fù)極和瀝青基碳纖維。負(fù)極包覆材料本質(zhì)屬于 一種具備特殊性能的瀝青材料，下游應(yīng)用包括作包覆劑和粘結(jié)劑產(chǎn)品用以改善負(fù)極材料 的性能；還可轉(zhuǎn)化為碳纖維可紡瀝青用于瀝青基碳纖維生產(chǎn)。瀝青基碳纖維不同于 PAN 碳纖維，其在熱導(dǎo)性、耐沖擊性等方面更具優(yōu)勢(shì)，但目前仍然是一個(gè)小眾的產(chǎn)品，主要 應(yīng)用于水泥增強(qiáng)以及塑料、橡膠等非結(jié)構(gòu)材料的增強(qiáng)等。目前，瀝青基碳纖維行業(yè)尚處 于產(chǎn)業(yè)化初期，占全球碳纖維產(chǎn)量份額不足 10%（數(shù)據(jù)源自《碳纖維材料的應(yīng)用》（譚 媛）），鋰離子電池負(fù)極改性是負(fù)極包覆材料的主要應(yīng)用領(lǐng)域。
鋰電負(fù)極包覆材料和瀝青基碳纖維工藝流程較為相似。從工藝角度看，鋰電負(fù)極包覆材料和瀝青基碳纖維的合成路線及原料種類均保持一致，區(qū)別僅在于工藝參數(shù)和原料配比的調(diào)整。瀝青基碳纖維相較于鋰電負(fù)極包覆材料需要更長(zhǎng)的反應(yīng)時(shí)間，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生更多的副產(chǎn)品橡膠增塑劑。由于兩者生產(chǎn)過程不存在結(jié)構(gòu)性差異，產(chǎn)能可以根據(jù)下游需求情況進(jìn)行調(diào)劑轉(zhuǎn)化。
新能源賽道推升負(fù)極包覆材料持續(xù)高景氣
電動(dòng)化將是汽車行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)。全球主要國家/地區(qū)均設(shè)定了電動(dòng)化目標(biāo)，以歐 盟、中國、美國為代表的核心經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)出臺(tái)階段性要求，推動(dòng)目標(biāo)的達(dá)成。此外，各 汽車廠商也陸續(xù)推出符合自身發(fā)展需求的電動(dòng)化規(guī)劃。根據(jù)主要車企的發(fā)展規(guī)劃，未來 5-10 年將是電動(dòng)化轉(zhuǎn)型的重要時(shí)點(diǎn)，全球電動(dòng)化大勢(shì)已起。
汽車行業(yè)加速轉(zhuǎn)型提振動(dòng)力電池需求。政策導(dǎo)向加速汽車電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，利好動(dòng)力電 池持續(xù)高景氣。中信證券研究部于 2022 年 7 月 6 日外發(fā)的《中信證券新能源汽車行業(yè) 2022 年下半年投資策略：產(chǎn)業(yè)深化發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)進(jìn)步》中，預(yù)計(jì) 2025 年全球動(dòng)力電 池總需求將達(dá)到 1380GWh，2020-2025 年 CAGR 為 58.7%。
能源結(jié)構(gòu)向新能源傾斜奠定儲(chǔ)能發(fā)展需求。以化石燃料為主的能源結(jié)構(gòu)是目前全球 二氧化碳排放增量的主要成因，因此發(fā)展可再生能源將是實(shí)現(xiàn)碳中和的重要環(huán)節(jié)。根據(jù) IEA 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1990-2019 年，全球風(fēng)、光電能源發(fā)電量 CAGR 為 12.1%，遠(yuǎn)高于其他 能源，是全球發(fā)展最為快速的能源形式。2019 年全球風(fēng)、光電實(shí)現(xiàn)發(fā)電 1342 萬 TJ，規(guī) 模為 1990 年 8.8 倍。風(fēng)、光電在全球能源結(jié)構(gòu)中的占比也不斷提升，2019 年兩者合計(jì) 占全球能源需求的 3.2%，發(fā)電規(guī)模較 1990 年增長(zhǎng) 381.4%。太陽能和風(fēng)能具有顯然不可 控因素，也被稱為間歇式新能源，配建儲(chǔ)能設(shè)施可以改善電力系統(tǒng)的靈活性。配儲(chǔ)是解 決風(fēng)電、光伏發(fā)電間歇波動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)“削峰平谷”功能的重要手段之一，未來隨著新能 源應(yīng)用規(guī)模加大，我們預(yù)計(jì)儲(chǔ)能市場(chǎng)將迎來需求高速增長(zhǎng)新階段。
電儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性逐漸顯現(xiàn)，全球電儲(chǔ)能步入規(guī)?；l(fā)展階段。根據(jù) CNESA 統(tǒng)計(jì)， 2021 年中國乃至全球的儲(chǔ)能方式中，抽水儲(chǔ)能占比仍超過 80%，但以鋰離子電池為主的 電化學(xué)儲(chǔ)能規(guī)模持續(xù)保持高增速。2021 年中國及全球電化學(xué)儲(chǔ)能規(guī)模分別 5.7 和 25.4 TWh，同比增長(zhǎng) 74.5%和 67.7%。4h 儲(chǔ)能目前被視為最具成本效益的大規(guī)模鋰離子電池 儲(chǔ)能系統(tǒng)。根據(jù)美國國家可再生能源實(shí)驗(yàn)室（NREL）對(duì)不同方式儲(chǔ)能成本的測(cè)算結(jié)果，隨著技術(shù)發(fā)展，未來 4h 電池儲(chǔ)能固定運(yùn)營成本有望不斷下行并優(yōu)于抽水儲(chǔ)能，利好電化 學(xué)儲(chǔ)能發(fā)展。
儲(chǔ)能電池需求裝將進(jìn)入快速放量階段。根據(jù)中信證券研究部于 2022 年 7 月 6 日外發(fā) 的《中信證券新能源汽車行業(yè) 2022 年下半年投資策略：產(chǎn)業(yè)深化發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)進(jìn)步》， 預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球儲(chǔ)能電池需求將分別達(dá)到 130、260、400、500GWh， 2020- 2025 年儲(chǔ)能電池需求 CAGR 為 242.6%。鋰離子電池負(fù)極材料主要分為碳材料和非碳材料。鋰離子電池由正負(fù)極材料以及電 解質(zhì)構(gòu)成，其中負(fù)極材料是鋰離子和電子的載體，在電池在充電過程中起著能量?jī)?chǔ)存與 釋放的作用。負(fù)極材料種類繁多，主要分為碳類材料和非碳類材料，其中非碳類材料在 負(fù)極市場(chǎng)占比極小，多數(shù)仍在產(chǎn)業(yè)化初期階段。
人造石墨在鋰電池負(fù)極材料中的占比持續(xù)提升。受動(dòng)力及儲(chǔ)能市場(chǎng)需求帶動(dòng)，負(fù)極 材料出貨量不斷增長(zhǎng)，2021 年中國負(fù)極材料出貨 72 萬噸，同比增長(zhǎng) 94.6%。從產(chǎn)品出 貨結(jié)構(gòu)來看，人造石墨產(chǎn)品占比持續(xù)提升，2021 年市場(chǎng)份額上升至 84%，同比增長(zhǎng) 2.6pcts。人造石墨較天然石墨具有更好的一致性與循環(huán)性，受此影響，我國主要鋰電池 企業(yè)逐步轉(zhuǎn)向使用人造石墨，帶動(dòng)人造石墨出貨量占比不斷提升。
負(fù)極材料性能可通過負(fù)極包覆材料加以提升。目前，石墨類負(fù)極材料是市場(chǎng)上最主 要的鋰離子電池負(fù)極材料。石墨材料的高晶化度和取向度，易導(dǎo)致溶劑分子在充電過程 中進(jìn)入石墨層間，引起石墨層剝落，降低電池循環(huán)性能。大量科學(xué)研究（例如《納米硅/ 石墨負(fù)極材料的炭包覆改性研究》（楊尚澤等））發(fā)現(xiàn)采用包覆材料如瀝青對(duì)石墨材料改 性可以避免石墨與電解液直接接觸，阻止溶劑分子的共嵌入導(dǎo)致的石墨結(jié)構(gòu)破壞，提高 石墨材料的循環(huán)性能。
負(fù)極材料未來演變趨勢(shì)有望加快負(fù)極包覆材料的需求增長(zhǎng)。鋰離子電池發(fā)展需要更 高能量密度的負(fù)極材料配套滿足其需求。硅碳被視為下一代負(fù)極的理想材料，現(xiàn)階段處 于導(dǎo)入期。硅碳由于充放電過程中硅的體積變化較大，容易造成負(fù)極容量快速衰減。利 用瀝青對(duì)硅碳負(fù)極的強(qiáng)束縛作用及粘結(jié)力，可以將硅碳負(fù)極材料膨脹系數(shù)控制在合理水 平，從而克服硅碳負(fù)極壽命短等問題。根據(jù)目前主要負(fù)極企業(yè)及大學(xué)科研申請(qǐng)的相關(guān)專 利材料，硅碳中的瀝青需求占比多為 30%左右，高于傳統(tǒng)石墨負(fù)極材料中的用量。預(yù)計(jì) 硅碳的產(chǎn)業(yè)化將帶動(dòng)負(fù)極包覆材料需求增長(zhǎng)，利好瀝青類負(fù)極包覆材料發(fā)展。
新能源行業(yè)發(fā)展利好負(fù)極包覆材料市場(chǎng)需求高速增長(zhǎng)。隨著新能源汽車銷量激增以 及儲(chǔ)能行業(yè)規(guī)?；l(fā)展，鋰離子電池需求大幅增加，帶來對(duì)上游負(fù)極材料的強(qiáng)勁需求。 我們根據(jù)上文電池預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)對(duì)各類負(fù)極材料用量進(jìn)行估算，再以此測(cè)算負(fù)極包覆材料總 需求。其中，硅碳負(fù)極電池?cái)?shù)據(jù)引用自中信證券研究部于 2022 年 6 月 25 日外發(fā)的《產(chǎn) 業(yè)深化發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)進(jìn)步》報(bào)告數(shù)據(jù)，負(fù)極材料中的人造負(fù)極及天然負(fù)極市占率歷史 數(shù)據(jù)源自高工鋰電（GGII），未來天然石墨和人造石墨使用比例基于我們的假設(shè)。我們認(rèn) 為人造石墨性能及材料均一性優(yōu)于天然石墨，未來使用比例將繼續(xù)維持高位，我們保守 假設(shè) 2022-2025 年人造石墨在石墨材料中的比例與 2021 年保持相對(duì)穩(wěn)定。
根據(jù)國軒高科 的鋰電池環(huán)評(píng)報(bào)告，我們假設(shè)三元和消費(fèi)電池與鐵鋰電池對(duì)石墨負(fù)極的單耗分別為 1.09 和 1.2kg/kwh?？紤]到技術(shù)進(jìn)步致使硅碳能量密度上升，預(yù)計(jì)硅碳石墨單耗會(huì)有逐步下降。 依據(jù)公司招股說明書對(duì)人造石墨、天然石墨中負(fù)極包覆材料添加量的解釋說明及上文中 提及的硅碳相關(guān)專利數(shù)據(jù)，我們分別取 15%、11%和 30%作為負(fù)極包覆材料在人造石墨、 天然石墨和硅碳負(fù)極材料中的添加比例。考慮所有種類負(fù)極材料合成中的損耗率，我們 采用招股說明書中的 11%作為公司實(shí)際生產(chǎn)中的損耗率，以此測(cè)算實(shí)際負(fù)極包覆材料需 求。綜合考慮下，我們預(yù)計(jì)負(fù)極包覆材料需求將繼續(xù)保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2025 年全球負(fù) 極包覆材料總需求有望達(dá)到 32.14 萬噸，對(duì)應(yīng) 2020-2025 年需求 CAGR 為 48.85%。
深度綁定下游客戶，共同研發(fā)加深產(chǎn)品護(hù)城河
負(fù)極行業(yè)格局相對(duì)集中，尚未形成絕對(duì)龍頭。目前，中國負(fù)極市場(chǎng)形成了三大四小 格局。根據(jù) GGII 統(tǒng)計(jì)，目前我國市場(chǎng)份額最大的企業(yè)為貝特瑞，其次為璞泰來和杉杉科技，三者在市占率方面無顯著差距，競(jìng)爭(zhēng)依然激烈。2018-2021 年，負(fù)極 CR3、CR5 及 CR7 分別維持在 56%、76%和 87%附近，市場(chǎng)格局相對(duì)集中。負(fù)極企業(yè)對(duì)于高端覆蓋材料的需求日益增加。負(fù)極包覆材料軟化點(diǎn)越高，相應(yīng)結(jié)焦 值越高，雜質(zhì)含量少，包覆效果越佳，負(fù)極材料倍率性能越佳。隨著鋰離子電池技術(shù)發(fā) 展，預(yù)計(jì)對(duì)高性能負(fù)極材料的需求將會(huì)增加，負(fù)極企業(yè)對(duì)負(fù)極包覆材料的需求也會(huì)向高 軟化點(diǎn)材料傾斜。
產(chǎn)品認(rèn)證周期較長(zhǎng)，客戶粘度較高。負(fù)極包覆材料的性質(zhì)會(huì)很大程度影響負(fù)極產(chǎn)品 生產(chǎn)，下游企業(yè)需要對(duì)負(fù)極包覆材料供應(yīng)商的相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行認(rèn)證。同時(shí)負(fù)極企業(yè)還對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)能規(guī)模、供應(yīng)保證能力、批次穩(wěn)定性等提出較高要求。此外，負(fù)極包覆材料是負(fù) 極材料生產(chǎn)的輔助材料，在成本中占比較小，約占整體成本的 3%。因此下游負(fù)極企業(yè)更 為看重產(chǎn)品性能是否滿足需求而非價(jià)格。率先進(jìn)入下游供應(yīng)鏈的企業(yè)，有望在短時(shí)間內(nèi) 形成較高的認(rèn)證壁壘，而負(fù)極企業(yè)一般也不會(huì)輕易變更供應(yīng)商。
上下游深化合作將是負(fù)極包覆材料行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)。在新能源不斷發(fā)展的背景下， 負(fù)極材料需求體量也處于不斷提升中。雖然負(fù)極行業(yè)持續(xù)有新企業(yè)加入，但行業(yè)高集中 度的格局未發(fā)生改變。由于負(fù)極包覆材料行業(yè)與下游客戶粘度較大，易形成認(rèn)證壁壘， 因此加大與下游優(yōu)質(zhì)客戶合作將能有效擴(kuò)大產(chǎn)品銷量，提升自身市占率，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突破。
新能源鋰電池相關(guān)政策利好負(fù)極包覆材料行業(yè)發(fā)展
負(fù)極包覆材料行業(yè)受產(chǎn)品相關(guān)下游政策及法規(guī)影響較大。負(fù)極包覆材料行業(yè)屬于較 為細(xì)分的行業(yè)，目前尚無直接針對(duì)該領(lǐng)域的政策和法規(guī)。由于負(fù)極包覆材料和下游負(fù)極 材料具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，因此行業(yè)受產(chǎn)品相關(guān)下游政策及法規(guī)影響較大，如鋰電池發(fā)展 要求和新能源汽車發(fā)展政策等。 發(fā)展高性能鋰離子電池要求明確，利好負(fù)極包覆材料行業(yè)發(fā)展。國家對(duì)鋰離子電池 發(fā)展規(guī)劃做出明確指示，要求圍繞電池正負(fù)極材料、電解液、隔膜、膜電極等關(guān)鍵核心 技術(shù)研究，進(jìn)一步推動(dòng)高性能電池的發(fā)展。隨著鋰電池性能要求的提升，對(duì)負(fù)極材料的 產(chǎn)品性能要求不斷趨嚴(yán)。負(fù)極包覆材料作為負(fù)極改性材料可以提升負(fù)極材料穩(wěn)定性和比 容量，有望隨著負(fù)極材料的發(fā)展獲得快速發(fā)展。公司作為負(fù)極包覆材料龍頭，有望充分 受益。
技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)保障高市占率，產(chǎn)業(yè)鏈深化提升成長(zhǎng)天花板
技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁，全系列產(chǎn)品覆蓋且產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)秀
公司具有充足的負(fù)極包覆材料相關(guān)專利儲(chǔ)備。公司十分重視負(fù)極包覆材料的研發(fā)， 經(jīng)過多年發(fā)展，具有 3 份發(fā)明專利和 59 份實(shí)用型專利（信息來自 2022 年 3 月 22 日公司 發(fā)布的上市申請(qǐng)文件審核問詢函回復(fù)）。公司較同行業(yè)其他企業(yè)具有更加完善的專利體系， 為公司技術(shù)的先進(jìn)性和產(chǎn)品全面性提供了有利保障。
公司實(shí)現(xiàn)了主流軟化點(diǎn)的負(fù)極包覆材料全覆蓋。經(jīng)過多年發(fā)展，公司完成了四大類 負(fù)極包覆材料的產(chǎn)品布局。目前，公司可以根據(jù)客戶對(duì)于不同軟化點(diǎn)和結(jié)焦值產(chǎn)品的需 求，通過調(diào)整反應(yīng)溫度、反應(yīng)時(shí)間、真空度、物料流量大小及流速等參數(shù)，生產(chǎn)出滿足 客戶要求性能指標(biāo)的產(chǎn)品。公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)可以做到覆蓋主流產(chǎn)品軟化點(diǎn)范圍，且可 根據(jù)客戶對(duì)負(fù)極包覆材料軟化點(diǎn)的需求定制產(chǎn)品的企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。
公司在同類產(chǎn)品間具有更高的質(zhì)量。對(duì)于負(fù)極包覆材料而言，在給定軟化點(diǎn)的情況下，喹啉不溶物及灰分含量越低，則其結(jié)焦值越高，在負(fù)極中的包覆效果更佳。此外，更寬的負(fù)極包覆材料結(jié)焦值，更能滿足客戶對(duì)于結(jié)焦值的不同需求，具有更廣的適用范圍。相較同行業(yè)其他企業(yè)，公司產(chǎn)品結(jié)焦值上限更高、結(jié)焦值范圍更廣、雜質(zhì)含量更少，在產(chǎn)品效果更佳的同時(shí)還更能滿足客戶的不同需求。銷量穩(wěn)定增長(zhǎng)，且高性能產(chǎn)品占比不斷增加。新能源汽車快速發(fā)展，負(fù)極企業(yè)為追求高性能的石墨負(fù)極材料，在生產(chǎn)過程中需要使用更多的高溫負(fù)極包覆材料，負(fù)極包覆材料需求持續(xù)高景氣。2017-2021年，公司負(fù)極包覆材料出貨量保持逐年遞增態(tài)勢(shì)，銷量CAGR為34.8%，2021年實(shí)現(xiàn)銷量22734噸。公司負(fù)極包覆材料銷售結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)發(fā)展需求保持一致，高溫負(fù)極包覆材料銷售占比逐年上升，2021年占比達(dá)到45%。
原材料供應(yīng)穩(wěn)定性，技術(shù)迭代增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
原材料成本對(duì)公司制造成本影響較大。公司負(fù)極包覆材料制造成本受原材料影響最 大，原材料成本占比約 70%-85%。古馬隆樹脂為公司原材料成本的主要構(gòu)成部分，除 2021 年，成本占比均在 95%以上。2021 年，公司古馬隆樹脂獲取方式改為乙烯焦油委 托加工，導(dǎo)致其在原材料采購成本占比中出現(xiàn)下降。受原油價(jià)格波動(dòng)帶動(dòng)原材料漲價(jià)影 響，2021 年公司負(fù)極包覆材料制造成本大幅增長(zhǎng)，合計(jì)制造成本為 7828 元/噸，同比增 長(zhǎng) 17.6%。
公司采取就近原則選擇原材料供應(yīng)商，降低運(yùn)輸成本同時(shí)保障原料供給穩(wěn)定性。公 司原材料主要供應(yīng)商地域集中在遼寧、黑龍江和新疆等地。遼寧省為我國重要的石油、石化工業(yè)基地，省內(nèi)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈條完整。此外，勝利、新疆、遼河和大港等油田的 重質(zhì)原油殘?zhí)恐蹈?，符合公司原材料古馬隆樹脂指標(biāo)要求。公司位于遼寧省，與同省企 業(yè)開展長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作，有助于保障原材料供給的穩(wěn)定性及工藝保密性。
優(yōu)化原材料獲取模式，公司加強(qiáng)多元化供應(yīng)商體系建設(shè)。2021 年，公司將部分原材 料古馬隆樹脂的獲取方式由原來的直接采購變?yōu)槲屑庸?。未來公司將進(jìn)一步向上游延 展產(chǎn)業(yè)鏈，通過直接投入的古馬隆樹脂原料乙烯焦油進(jìn)行連續(xù)制備生產(chǎn)（連續(xù)生產(chǎn)過程 中不會(huì)單獨(dú)產(chǎn)出古馬隆樹脂）。使用的原材料由古馬龍樹脂向上游延伸為乙烯焦油，乙烯 焦油更為大宗，原料的供應(yīng)商更多且供給波動(dòng)性更小，因此在原料端向上游延伸有助于 緩解公司目前供應(yīng)商集中度較高的問題，增強(qiáng)公司對(duì)上游原料的掌控力。
行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，客戶合作關(guān)系穩(wěn)定
公司產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。負(fù)極包覆材料行業(yè)屬于比較細(xì)分的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)主要的制 造商數(shù)量相對(duì)較少且均未上市。從地理位置看，業(yè)內(nèi)企業(yè)主要分布于我國東北及西北地 區(qū)，其原因在于原材料的獲取方式更為容易。目前，信德新材是國內(nèi)負(fù)極包覆材料行業(yè) 內(nèi)最主要的制造商，擁有 25000 噸產(chǎn)能。公司屬于負(fù)極包覆材料行業(yè)龍頭。鋰離子電池賽道火熱，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，2021 年 鋰離子電池四大材料中各行業(yè)龍頭市占率均處于 15%-38%之間。根據(jù)我們測(cè)算，公司 2017-2021 年市場(chǎng)占有率在 32%附近，處于行業(yè)龍頭地位。
產(chǎn)能合理擴(kuò)張，鞏固公司市占率優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司招股說明書，2017-2019 年，公司 為滿足市場(chǎng)需求，且因無法及時(shí)獲取擴(kuò)產(chǎn)合規(guī)手續(xù)，在安全生產(chǎn)前提下先行開展超額生 產(chǎn)，而后補(bǔ)辦相關(guān)合規(guī)證明。2020-2021 年，公司接連擴(kuò)大產(chǎn)能以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求增量， 但負(fù)極包覆材料產(chǎn)能仍供不應(yīng)求，產(chǎn)能利用率仍保持在 98%以上。公司公告擬計(jì)劃新增 3 萬噸負(fù)極包覆材料產(chǎn)能，新建產(chǎn)能落地后預(yù)計(jì)將有效突破產(chǎn)能瓶頸。
新建 3 萬噸負(fù)極包覆材料產(chǎn)能，鞏固規(guī)模優(yōu)勢(shì)。新能源行業(yè)快速發(fā)展帶動(dòng)負(fù)極材料 及其原料負(fù)極包覆材料的需求增長(zhǎng)。據(jù)我們測(cè)算，2025 年負(fù)極包覆材料市場(chǎng)需求將達(dá)到 32.14 萬噸，約為 2021 年市場(chǎng)規(guī)模的 4.2 倍。根據(jù)公司招股說明書，公司擬投資 4.76 億 元于遼寧省大連市長(zhǎng)興島經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)年產(chǎn) 3 萬噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級(jí)項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后預(yù) 計(jì)將實(shí)現(xiàn)電池負(fù)極包覆材料 23323 噸/年，碳纖維可紡瀝青 6677 噸/年的生產(chǎn)能力。我們 預(yù)計(jì)公司產(chǎn)能規(guī)模將從 2.5 萬噸擴(kuò)大至 5.5 萬噸，大幅緩解產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)一步提升公司鋰 電池負(fù)極包覆材料市場(chǎng)份額。
新工藝提升公司一體化程度，鞏固公司盈利能力。該項(xiàng)目將采用升級(jí)工藝，新工藝 中由于原材料向上游延伸為乙烯焦油，公司會(huì)新增裂解萘餾分副產(chǎn)品，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也 會(huì)發(fā)生相應(yīng)改變，我們預(yù)計(jì)大量低毛利率的裂解萘餾分副產(chǎn)品將致使公司綜合毛利率較2021 年有所下滑。但是對(duì)于公司核心產(chǎn)品負(fù)極包覆材料而言，我們認(rèn)為隨著原油價(jià)格的 回落及公司產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，毛利率會(huì)同比增長(zhǎng)。 公司與負(fù)極龍頭企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。2021 年，公司負(fù)極包覆材料前五大客 戶分別是江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份、凱金能源及中科電氣，均屬于頭部負(fù)極企業(yè)， 五家負(fù)極企業(yè)合計(jì)市占率為 63%。公司與上述五家企業(yè)開展合作的歷史分別追溯至 2013、 2016、2012、2011 及 2017 年，合作時(shí)間均在 5 年及以上，合作時(shí)間較長(zhǎng)，關(guān)系穩(wěn)定。
公司具有優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)。2018-2021 年，公司前五大客戶銷售額合計(jì)占比 分別為 69.24%、72.34%、83.88%和 60.71%，較為集中。此外，公司前四大客戶均為 負(fù)極頭部企業(yè)，包括江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份及凱金能源，其中江西紫宸一直屬于 公司第一大客戶，公司客戶結(jié)構(gòu)保持相對(duì)穩(wěn)定。
公司產(chǎn)品在頭部負(fù)極材料中享有較高的市占率。公司產(chǎn)能充足，產(chǎn)品系列齊全且產(chǎn) 品性能優(yōu)秀，對(duì)頭部負(fù)極材料企業(yè)的出貨量保持在較高水平。2021 年，公司對(duì)江西紫宸、 貝特瑞、杉杉股份和凱金能源出貨量分別為 9327、4235、3884、1893 噸。根據(jù)高工鋰 電統(tǒng)計(jì)，2021 年全球 92%的負(fù)極材料產(chǎn)自中國。根據(jù)人造石墨及天然石墨滲透率（資料 來源：GGII）和企業(yè)市場(chǎng)占有率（資料來源：真鋰研究），再結(jié)合不同石墨材料所對(duì)應(yīng)的 負(fù)極包覆材料單位需求，我們對(duì)頭部負(fù)極企業(yè)的負(fù)極包覆材料需求進(jìn)行了測(cè)算，并以此 測(cè)算出公司產(chǎn)品在各企業(yè)中的占有率。測(cè)算結(jié)果顯示，公司產(chǎn)品在頭部負(fù)極企業(yè)中的占 有率相對(duì)較高，基本維持在 20%及以上，在江西紫宸中占比約 50%。
差異化信用策略對(duì)沖貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。公司針對(duì)負(fù)極包覆材料客戶與橡膠增塑劑客戶的信 用政策存在明顯差異。根據(jù)公司招股說明書，公司一般會(huì)給予合作時(shí)間長(zhǎng)、信譽(yù)好、銷 售規(guī)模大的重要客戶 60-90 天的賬期，其余中小負(fù)極材料客戶通常為現(xiàn)款現(xiàn)貨。橡膠增 塑劑客戶方面，由于橡膠增塑劑為大宗商品市場(chǎng)，且主要客戶貿(mào)易屬性較強(qiáng)，公司遵循 該行業(yè)現(xiàn)款現(xiàn)貨的交易習(xí)慣。公司差異化信用政策既可以維系與大客戶間良好的合作關(guān) 系，又可以提升資金運(yùn)轉(zhuǎn)速度，豐富交易多樣性，為公司健康發(fā)展提供全方位保障。
規(guī)劃進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)種類，豐富盈利能力。目前公司負(fù)極包覆材料的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為 單一，所生產(chǎn)的負(fù)極包覆材料絕大部分作為鋰電池負(fù)極包覆材料銷售給鋰電池負(fù)極材料 廠商，極少部分銷售給瀝青基碳纖維生產(chǎn)廠商。2021 年，公司在瀝青基碳纖維領(lǐng)域的營 業(yè)收入僅為 48.67 萬元，市場(chǎng)占有率不及 1%。截止 2022 年 9 月，公司已擁有大量瀝青 基碳纖維紡絲相關(guān)專利，涉及瀝青基碳纖維紡絲制造中的多個(gè)生產(chǎn)、檢測(cè)設(shè)備以及一種 瀝青基碳纖維紡絲的生產(chǎn)方法。未來公司計(jì)劃拓寬下游瀝青基碳纖維應(yīng)用領(lǐng)域，立足于 現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，通過降本增效、提升質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)瀝青基碳纖維的國產(chǎn)替代。此外，公司新建 項(xiàng)目計(jì)劃采用新工藝，在原料端向上游延伸，新增副產(chǎn)品裂解萘餾分。公司新建項(xiàng)目投 產(chǎn)后將新增副產(chǎn)品裂解萘餾分，裂解萘餾分也將為公司拓展業(yè)務(wù)種類帶來積極意義。
公司主要從事負(fù)極包覆材料產(chǎn)品的相關(guān)業(yè)務(wù)，是行業(yè)領(lǐng)先的碳基新型材料供應(yīng)商。遼寧信德新材料科技股份有限公司為遼寧省高新技術(shù)企業(yè)以及遼寧省省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心，成立于2000年。公司主要從事負(fù)極包覆材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產(chǎn)領(lǐng)域拓展。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，產(chǎn)品主要包括負(fù)極包覆材料、瀝青基碳纖維和副產(chǎn)品橡膠增塑劑。2021年，公司被工業(yè)和信息化部列入第三批國家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)名單。
股權(quán)結(jié)構(gòu)：尹洪濤和尹士宇父子為實(shí)際控制人
公司實(shí)際控制人為尹洪濤、尹士宇。根據(jù)公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股說明書， 尹洪濤和尹士宇分別直接持有公司 37.23%和 32.17%的股份，此外尹洪濤還通過信德企 管間接持有公司 1.96%的股份。尹洪濤和尹士宇系父子關(guān)系，兩者合計(jì)通過直接、間接 方式共持有公司 71.36%的股權(quán)。公司直接控股總計(jì) 3 家子公司。根據(jù)公司 2022 年 9 月 1 日公布的招股說明書，公司 直接控股總計(jì) 3 家子公司，主要涉及負(fù)極包覆材料產(chǎn)品的相關(guān)業(yè)務(wù)。
財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升且具有良好的經(jīng)營性現(xiàn)金回流能力
公司營業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)保持快速增長(zhǎng)。 2017-2021 年，公司營業(yè)收入不斷增長(zhǎng)， 2021 年?duì)I收為 4.92 億元，2017-2021 年 CAGR 為 39.43%。歸母凈利潤(rùn)方面，除 2018 年外，公司同樣保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.38 億元，2017-2021 年 CAGR 為 30.28%。公司營業(yè)收入主要來自負(fù)極包覆材料業(yè)務(wù)。2017-2020 年負(fù)極包覆材料業(yè)務(wù)營收占 比均超 80%。2021 年公司原材料供應(yīng)方式發(fā)生改變，原材料古馬隆樹脂由直接采購改為 乙烯焦油委托加工，由此催生裂解萘餾分業(yè)務(wù)，負(fù)極包覆材料營收占比小幅下降。2021 年公司負(fù)極包覆材料、橡膠增塑劑及裂解萘餾分營收分別為 3.31、0.95 和 0.66 億元。
受原材料價(jià)格波動(dòng)影響，近年來公司盈利能力有所下滑。公司產(chǎn)品原材料與石油價(jià) 格關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。2018 年以來，原油價(jià)格波動(dòng)帶動(dòng)公司原材料成本上漲，公司負(fù)極包覆材 料業(yè)務(wù)單位毛利承壓，致使整體盈利能力有所下滑。此外，2021 年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生改 變，新增的低毛利率裂解萘餾分業(yè)務(wù)也拖累公司綜合毛利率。2017-2021 年，公司綜合 毛利率平均為 53.37%，2021 年綜合毛利率為 40.56%。凈利率方面，除 2018 年公司因 實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃產(chǎn)生股份支付費(fèi)用導(dǎo)致凈利率有所下降外，其余時(shí)期凈利率保持 穩(wěn)定。
2018 年后，公司各項(xiàng)費(fèi)用率持續(xù)走低。隨著公司規(guī)模不斷擴(kuò)張，期間管理費(fèi)用絕對(duì) 值處于不斷增長(zhǎng)中，但管理費(fèi)用率除 2018 年外整體呈下降趨勢(shì)。2018 年管理費(fèi)用率上 升主要系公司實(shí)施員工持股計(jì)劃形成股份支付費(fèi)用所致。2017-2021 年，公司整體費(fèi)用 率分別為 14.33%、27.46%、17.15%、13.97%和 11.48%。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，資金流動(dòng)性穩(wěn)步提升。2017-2021 年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為 46.46%、20.08%、22.16%、17.52%和 26.15%，大體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。截至 2021 年末， 公司負(fù)債總額為 1.72 億元，較 2020 年出現(xiàn)大幅上升，系主要業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大所致。公司 的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力和運(yùn)營能力良好，2017-2021 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率保持平穩(wěn)上升。
鋰電需求爆發(fā)，負(fù)極包覆材料高景氣持續(xù)
負(fù)極包覆材料行業(yè)景氣度與鋰電負(fù)極需求密切相關(guān)
負(fù)極包覆材料的應(yīng)用場(chǎng)景包括鋰電池負(fù)極和瀝青基碳纖維。負(fù)極包覆材料本質(zhì)屬于 一種具備特殊性能的瀝青材料，下游應(yīng)用包括作包覆劑和粘結(jié)劑產(chǎn)品用以改善負(fù)極材料 的性能；還可轉(zhuǎn)化為碳纖維可紡瀝青用于瀝青基碳纖維生產(chǎn)。瀝青基碳纖維不同于 PAN 碳纖維，其在熱導(dǎo)性、耐沖擊性等方面更具優(yōu)勢(shì)，但目前仍然是一個(gè)小眾的產(chǎn)品，主要 應(yīng)用于水泥增強(qiáng)以及塑料、橡膠等非結(jié)構(gòu)材料的增強(qiáng)等。目前，瀝青基碳纖維行業(yè)尚處 于產(chǎn)業(yè)化初期，占全球碳纖維產(chǎn)量份額不足 10%（數(shù)據(jù)源自《碳纖維材料的應(yīng)用》（譚 媛）），鋰離子電池負(fù)極改性是負(fù)極包覆材料的主要應(yīng)用領(lǐng)域。
鋰電負(fù)極包覆材料和瀝青基碳纖維工藝流程較為相似。從工藝角度看，鋰電負(fù)極包覆材料和瀝青基碳纖維的合成路線及原料種類均保持一致，區(qū)別僅在于工藝參數(shù)和原料配比的調(diào)整。瀝青基碳纖維相較于鋰電負(fù)極包覆材料需要更長(zhǎng)的反應(yīng)時(shí)間，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生更多的副產(chǎn)品橡膠增塑劑。由于兩者生產(chǎn)過程不存在結(jié)構(gòu)性差異，產(chǎn)能可以根據(jù)下游需求情況進(jìn)行調(diào)劑轉(zhuǎn)化。
新能源賽道推升負(fù)極包覆材料持續(xù)高景氣
電動(dòng)化將是汽車行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)。全球主要國家/地區(qū)均設(shè)定了電動(dòng)化目標(biāo)，以歐 盟、中國、美國為代表的核心經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)出臺(tái)階段性要求，推動(dòng)目標(biāo)的達(dá)成。此外，各 汽車廠商也陸續(xù)推出符合自身發(fā)展需求的電動(dòng)化規(guī)劃。根據(jù)主要車企的發(fā)展規(guī)劃，未來 5-10 年將是電動(dòng)化轉(zhuǎn)型的重要時(shí)點(diǎn)，全球電動(dòng)化大勢(shì)已起。
汽車行業(yè)加速轉(zhuǎn)型提振動(dòng)力電池需求。政策導(dǎo)向加速汽車電動(dòng)化轉(zhuǎn)型，利好動(dòng)力電 池持續(xù)高景氣。中信證券研究部于 2022 年 7 月 6 日外發(fā)的《中信證券新能源汽車行業(yè) 2022 年下半年投資策略：產(chǎn)業(yè)深化發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)進(jìn)步》中，預(yù)計(jì) 2025 年全球動(dòng)力電 池總需求將達(dá)到 1380GWh，2020-2025 年 CAGR 為 58.7%。
能源結(jié)構(gòu)向新能源傾斜奠定儲(chǔ)能發(fā)展需求。以化石燃料為主的能源結(jié)構(gòu)是目前全球 二氧化碳排放增量的主要成因，因此發(fā)展可再生能源將是實(shí)現(xiàn)碳中和的重要環(huán)節(jié)。根據(jù) IEA 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1990-2019 年，全球風(fēng)、光電能源發(fā)電量 CAGR 為 12.1%，遠(yuǎn)高于其他 能源，是全球發(fā)展最為快速的能源形式。2019 年全球風(fēng)、光電實(shí)現(xiàn)發(fā)電 1342 萬 TJ，規(guī) 模為 1990 年 8.8 倍。風(fēng)、光電在全球能源結(jié)構(gòu)中的占比也不斷提升，2019 年兩者合計(jì) 占全球能源需求的 3.2%，發(fā)電規(guī)模較 1990 年增長(zhǎng) 381.4%。太陽能和風(fēng)能具有顯然不可 控因素，也被稱為間歇式新能源，配建儲(chǔ)能設(shè)施可以改善電力系統(tǒng)的靈活性。配儲(chǔ)是解 決風(fēng)電、光伏發(fā)電間歇波動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)“削峰平谷”功能的重要手段之一，未來隨著新能 源應(yīng)用規(guī)模加大，我們預(yù)計(jì)儲(chǔ)能市場(chǎng)將迎來需求高速增長(zhǎng)新階段。
電儲(chǔ)能經(jīng)濟(jì)性逐漸顯現(xiàn)，全球電儲(chǔ)能步入規(guī)?；l(fā)展階段。根據(jù) CNESA 統(tǒng)計(jì)， 2021 年中國乃至全球的儲(chǔ)能方式中，抽水儲(chǔ)能占比仍超過 80%，但以鋰離子電池為主的 電化學(xué)儲(chǔ)能規(guī)模持續(xù)保持高增速。2021 年中國及全球電化學(xué)儲(chǔ)能規(guī)模分別 5.7 和 25.4 TWh，同比增長(zhǎng) 74.5%和 67.7%。4h 儲(chǔ)能目前被視為最具成本效益的大規(guī)模鋰離子電池 儲(chǔ)能系統(tǒng)。根據(jù)美國國家可再生能源實(shí)驗(yàn)室（NREL）對(duì)不同方式儲(chǔ)能成本的測(cè)算結(jié)果，隨著技術(shù)發(fā)展，未來 4h 電池儲(chǔ)能固定運(yùn)營成本有望不斷下行并優(yōu)于抽水儲(chǔ)能，利好電化 學(xué)儲(chǔ)能發(fā)展。
儲(chǔ)能電池需求裝將進(jìn)入快速放量階段。根據(jù)中信證券研究部于 2022 年 7 月 6 日外發(fā) 的《中信證券新能源汽車行業(yè) 2022 年下半年投資策略：產(chǎn)業(yè)深化發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)進(jìn)步》， 預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球儲(chǔ)能電池需求將分別達(dá)到 130、260、400、500GWh， 2020- 2025 年儲(chǔ)能電池需求 CAGR 為 242.6%。鋰離子電池負(fù)極材料主要分為碳材料和非碳材料。鋰離子電池由正負(fù)極材料以及電 解質(zhì)構(gòu)成，其中負(fù)極材料是鋰離子和電子的載體，在電池在充電過程中起著能量?jī)?chǔ)存與 釋放的作用。負(fù)極材料種類繁多，主要分為碳類材料和非碳類材料，其中非碳類材料在 負(fù)極市場(chǎng)占比極小，多數(shù)仍在產(chǎn)業(yè)化初期階段。
人造石墨在鋰電池負(fù)極材料中的占比持續(xù)提升。受動(dòng)力及儲(chǔ)能市場(chǎng)需求帶動(dòng)，負(fù)極 材料出貨量不斷增長(zhǎng)，2021 年中國負(fù)極材料出貨 72 萬噸，同比增長(zhǎng) 94.6%。從產(chǎn)品出 貨結(jié)構(gòu)來看，人造石墨產(chǎn)品占比持續(xù)提升，2021 年市場(chǎng)份額上升至 84%，同比增長(zhǎng) 2.6pcts。人造石墨較天然石墨具有更好的一致性與循環(huán)性，受此影響，我國主要鋰電池 企業(yè)逐步轉(zhuǎn)向使用人造石墨，帶動(dòng)人造石墨出貨量占比不斷提升。
負(fù)極材料性能可通過負(fù)極包覆材料加以提升。目前，石墨類負(fù)極材料是市場(chǎng)上最主 要的鋰離子電池負(fù)極材料。石墨材料的高晶化度和取向度，易導(dǎo)致溶劑分子在充電過程 中進(jìn)入石墨層間，引起石墨層剝落，降低電池循環(huán)性能。大量科學(xué)研究（例如《納米硅/ 石墨負(fù)極材料的炭包覆改性研究》（楊尚澤等））發(fā)現(xiàn)采用包覆材料如瀝青對(duì)石墨材料改 性可以避免石墨與電解液直接接觸，阻止溶劑分子的共嵌入導(dǎo)致的石墨結(jié)構(gòu)破壞，提高 石墨材料的循環(huán)性能。
負(fù)極材料未來演變趨勢(shì)有望加快負(fù)極包覆材料的需求增長(zhǎng)。鋰離子電池發(fā)展需要更 高能量密度的負(fù)極材料配套滿足其需求。硅碳被視為下一代負(fù)極的理想材料，現(xiàn)階段處 于導(dǎo)入期。硅碳由于充放電過程中硅的體積變化較大，容易造成負(fù)極容量快速衰減。利 用瀝青對(duì)硅碳負(fù)極的強(qiáng)束縛作用及粘結(jié)力，可以將硅碳負(fù)極材料膨脹系數(shù)控制在合理水 平，從而克服硅碳負(fù)極壽命短等問題。根據(jù)目前主要負(fù)極企業(yè)及大學(xué)科研申請(qǐng)的相關(guān)專 利材料，硅碳中的瀝青需求占比多為 30%左右，高于傳統(tǒng)石墨負(fù)極材料中的用量。預(yù)計(jì) 硅碳的產(chǎn)業(yè)化將帶動(dòng)負(fù)極包覆材料需求增長(zhǎng)，利好瀝青類負(fù)極包覆材料發(fā)展。
新能源行業(yè)發(fā)展利好負(fù)極包覆材料市場(chǎng)需求高速增長(zhǎng)。隨著新能源汽車銷量激增以 及儲(chǔ)能行業(yè)規(guī)?；l(fā)展，鋰離子電池需求大幅增加，帶來對(duì)上游負(fù)極材料的強(qiáng)勁需求。 我們根據(jù)上文電池預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)對(duì)各類負(fù)極材料用量進(jìn)行估算，再以此測(cè)算負(fù)極包覆材料總 需求。其中，硅碳負(fù)極電池?cái)?shù)據(jù)引用自中信證券研究部于 2022 年 6 月 25 日外發(fā)的《產(chǎn) 業(yè)深化發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)進(jìn)步》報(bào)告數(shù)據(jù)，負(fù)極材料中的人造負(fù)極及天然負(fù)極市占率歷史 數(shù)據(jù)源自高工鋰電（GGII），未來天然石墨和人造石墨使用比例基于我們的假設(shè)。我們認(rèn) 為人造石墨性能及材料均一性優(yōu)于天然石墨，未來使用比例將繼續(xù)維持高位，我們保守 假設(shè) 2022-2025 年人造石墨在石墨材料中的比例與 2021 年保持相對(duì)穩(wěn)定。
根據(jù)國軒高科 的鋰電池環(huán)評(píng)報(bào)告，我們假設(shè)三元和消費(fèi)電池與鐵鋰電池對(duì)石墨負(fù)極的單耗分別為 1.09 和 1.2kg/kwh?？紤]到技術(shù)進(jìn)步致使硅碳能量密度上升，預(yù)計(jì)硅碳石墨單耗會(huì)有逐步下降。 依據(jù)公司招股說明書對(duì)人造石墨、天然石墨中負(fù)極包覆材料添加量的解釋說明及上文中 提及的硅碳相關(guān)專利數(shù)據(jù)，我們分別取 15%、11%和 30%作為負(fù)極包覆材料在人造石墨、 天然石墨和硅碳負(fù)極材料中的添加比例。考慮所有種類負(fù)極材料合成中的損耗率，我們 采用招股說明書中的 11%作為公司實(shí)際生產(chǎn)中的損耗率，以此測(cè)算實(shí)際負(fù)極包覆材料需 求。綜合考慮下，我們預(yù)計(jì)負(fù)極包覆材料需求將繼續(xù)保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2025 年全球負(fù) 極包覆材料總需求有望達(dá)到 32.14 萬噸，對(duì)應(yīng) 2020-2025 年需求 CAGR 為 48.85%。
深度綁定下游客戶，共同研發(fā)加深產(chǎn)品護(hù)城河
負(fù)極行業(yè)格局相對(duì)集中，尚未形成絕對(duì)龍頭。目前，中國負(fù)極市場(chǎng)形成了三大四小 格局。根據(jù) GGII 統(tǒng)計(jì)，目前我國市場(chǎng)份額最大的企業(yè)為貝特瑞，其次為璞泰來和杉杉科技，三者在市占率方面無顯著差距，競(jìng)爭(zhēng)依然激烈。2018-2021 年，負(fù)極 CR3、CR5 及 CR7 分別維持在 56%、76%和 87%附近，市場(chǎng)格局相對(duì)集中。負(fù)極企業(yè)對(duì)于高端覆蓋材料的需求日益增加。負(fù)極包覆材料軟化點(diǎn)越高，相應(yīng)結(jié)焦 值越高，雜質(zhì)含量少，包覆效果越佳，負(fù)極材料倍率性能越佳。隨著鋰離子電池技術(shù)發(fā) 展，預(yù)計(jì)對(duì)高性能負(fù)極材料的需求將會(huì)增加，負(fù)極企業(yè)對(duì)負(fù)極包覆材料的需求也會(huì)向高 軟化點(diǎn)材料傾斜。
產(chǎn)品認(rèn)證周期較長(zhǎng)，客戶粘度較高。負(fù)極包覆材料的性質(zhì)會(huì)很大程度影響負(fù)極產(chǎn)品 生產(chǎn)，下游企業(yè)需要對(duì)負(fù)極包覆材料供應(yīng)商的相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行認(rèn)證。同時(shí)負(fù)極企業(yè)還對(duì)供應(yīng)商產(chǎn)能規(guī)模、供應(yīng)保證能力、批次穩(wěn)定性等提出較高要求。此外，負(fù)極包覆材料是負(fù) 極材料生產(chǎn)的輔助材料，在成本中占比較小，約占整體成本的 3%。因此下游負(fù)極企業(yè)更 為看重產(chǎn)品性能是否滿足需求而非價(jià)格。率先進(jìn)入下游供應(yīng)鏈的企業(yè)，有望在短時(shí)間內(nèi) 形成較高的認(rèn)證壁壘，而負(fù)極企業(yè)一般也不會(huì)輕易變更供應(yīng)商。
上下游深化合作將是負(fù)極包覆材料行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)。在新能源不斷發(fā)展的背景下， 負(fù)極材料需求體量也處于不斷提升中。雖然負(fù)極行業(yè)持續(xù)有新企業(yè)加入，但行業(yè)高集中 度的格局未發(fā)生改變。由于負(fù)極包覆材料行業(yè)與下游客戶粘度較大，易形成認(rèn)證壁壘， 因此加大與下游優(yōu)質(zhì)客戶合作將能有效擴(kuò)大產(chǎn)品銷量，提升自身市占率，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突破。
新能源鋰電池相關(guān)政策利好負(fù)極包覆材料行業(yè)發(fā)展
負(fù)極包覆材料行業(yè)受產(chǎn)品相關(guān)下游政策及法規(guī)影響較大。負(fù)極包覆材料行業(yè)屬于較 為細(xì)分的行業(yè)，目前尚無直接針對(duì)該領(lǐng)域的政策和法規(guī)。由于負(fù)極包覆材料和下游負(fù)極 材料具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，因此行業(yè)受產(chǎn)品相關(guān)下游政策及法規(guī)影響較大，如鋰電池發(fā)展 要求和新能源汽車發(fā)展政策等。 發(fā)展高性能鋰離子電池要求明確，利好負(fù)極包覆材料行業(yè)發(fā)展。國家對(duì)鋰離子電池 發(fā)展規(guī)劃做出明確指示，要求圍繞電池正負(fù)極材料、電解液、隔膜、膜電極等關(guān)鍵核心 技術(shù)研究，進(jìn)一步推動(dòng)高性能電池的發(fā)展。隨著鋰電池性能要求的提升，對(duì)負(fù)極材料的 產(chǎn)品性能要求不斷趨嚴(yán)。負(fù)極包覆材料作為負(fù)極改性材料可以提升負(fù)極材料穩(wěn)定性和比 容量，有望隨著負(fù)極材料的發(fā)展獲得快速發(fā)展。公司作為負(fù)極包覆材料龍頭，有望充分 受益。
技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)保障高市占率，產(chǎn)業(yè)鏈深化提升成長(zhǎng)天花板
技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁，全系列產(chǎn)品覆蓋且產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)秀
公司具有充足的負(fù)極包覆材料相關(guān)專利儲(chǔ)備。公司十分重視負(fù)極包覆材料的研發(fā)， 經(jīng)過多年發(fā)展，具有 3 份發(fā)明專利和 59 份實(shí)用型專利（信息來自 2022 年 3 月 22 日公司 發(fā)布的上市申請(qǐng)文件審核問詢函回復(fù)）。公司較同行業(yè)其他企業(yè)具有更加完善的專利體系， 為公司技術(shù)的先進(jìn)性和產(chǎn)品全面性提供了有利保障。
公司實(shí)現(xiàn)了主流軟化點(diǎn)的負(fù)極包覆材料全覆蓋。經(jīng)過多年發(fā)展，公司完成了四大類 負(fù)極包覆材料的產(chǎn)品布局。目前，公司可以根據(jù)客戶對(duì)于不同軟化點(diǎn)和結(jié)焦值產(chǎn)品的需 求，通過調(diào)整反應(yīng)溫度、反應(yīng)時(shí)間、真空度、物料流量大小及流速等參數(shù)，生產(chǎn)出滿足 客戶要求性能指標(biāo)的產(chǎn)品。公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)可以做到覆蓋主流產(chǎn)品軟化點(diǎn)范圍，且可 根據(jù)客戶對(duì)負(fù)極包覆材料軟化點(diǎn)的需求定制產(chǎn)品的企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。
公司在同類產(chǎn)品間具有更高的質(zhì)量。對(duì)于負(fù)極包覆材料而言，在給定軟化點(diǎn)的情況下，喹啉不溶物及灰分含量越低，則其結(jié)焦值越高，在負(fù)極中的包覆效果更佳。此外，更寬的負(fù)極包覆材料結(jié)焦值，更能滿足客戶對(duì)于結(jié)焦值的不同需求，具有更廣的適用范圍。相較同行業(yè)其他企業(yè)，公司產(chǎn)品結(jié)焦值上限更高、結(jié)焦值范圍更廣、雜質(zhì)含量更少，在產(chǎn)品效果更佳的同時(shí)還更能滿足客戶的不同需求。銷量穩(wěn)定增長(zhǎng)，且高性能產(chǎn)品占比不斷增加。新能源汽車快速發(fā)展，負(fù)極企業(yè)為追求高性能的石墨負(fù)極材料，在生產(chǎn)過程中需要使用更多的高溫負(fù)極包覆材料，負(fù)極包覆材料需求持續(xù)高景氣。2017-2021年，公司負(fù)極包覆材料出貨量保持逐年遞增態(tài)勢(shì)，銷量CAGR為34.8%，2021年實(shí)現(xiàn)銷量22734噸。公司負(fù)極包覆材料銷售結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)發(fā)展需求保持一致，高溫負(fù)極包覆材料銷售占比逐年上升，2021年占比達(dá)到45%。
原材料供應(yīng)穩(wěn)定性，技術(shù)迭代增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
原材料成本對(duì)公司制造成本影響較大。公司負(fù)極包覆材料制造成本受原材料影響最 大，原材料成本占比約 70%-85%。古馬隆樹脂為公司原材料成本的主要構(gòu)成部分，除 2021 年，成本占比均在 95%以上。2021 年，公司古馬隆樹脂獲取方式改為乙烯焦油委 托加工，導(dǎo)致其在原材料采購成本占比中出現(xiàn)下降。受原油價(jià)格波動(dòng)帶動(dòng)原材料漲價(jià)影 響，2021 年公司負(fù)極包覆材料制造成本大幅增長(zhǎng)，合計(jì)制造成本為 7828 元/噸，同比增 長(zhǎng) 17.6%。
公司采取就近原則選擇原材料供應(yīng)商，降低運(yùn)輸成本同時(shí)保障原料供給穩(wěn)定性。公 司原材料主要供應(yīng)商地域集中在遼寧、黑龍江和新疆等地。遼寧省為我國重要的石油、石化工業(yè)基地，省內(nèi)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈條完整。此外，勝利、新疆、遼河和大港等油田的 重質(zhì)原油殘?zhí)恐蹈?，符合公司原材料古馬隆樹脂指標(biāo)要求。公司位于遼寧省，與同省企 業(yè)開展長(zhǎng)期業(yè)務(wù)合作，有助于保障原材料供給的穩(wěn)定性及工藝保密性。
優(yōu)化原材料獲取模式，公司加強(qiáng)多元化供應(yīng)商體系建設(shè)。2021 年，公司將部分原材 料古馬隆樹脂的獲取方式由原來的直接采購變?yōu)槲屑庸?。未來公司將進(jìn)一步向上游延 展產(chǎn)業(yè)鏈，通過直接投入的古馬隆樹脂原料乙烯焦油進(jìn)行連續(xù)制備生產(chǎn)（連續(xù)生產(chǎn)過程 中不會(huì)單獨(dú)產(chǎn)出古馬隆樹脂）。使用的原材料由古馬龍樹脂向上游延伸為乙烯焦油，乙烯 焦油更為大宗，原料的供應(yīng)商更多且供給波動(dòng)性更小，因此在原料端向上游延伸有助于 緩解公司目前供應(yīng)商集中度較高的問題，增強(qiáng)公司對(duì)上游原料的掌控力。
行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，客戶合作關(guān)系穩(wěn)定
公司產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。負(fù)極包覆材料行業(yè)屬于比較細(xì)分的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)主要的制 造商數(shù)量相對(duì)較少且均未上市。從地理位置看，業(yè)內(nèi)企業(yè)主要分布于我國東北及西北地 區(qū)，其原因在于原材料的獲取方式更為容易。目前，信德新材是國內(nèi)負(fù)極包覆材料行業(yè) 內(nèi)最主要的制造商，擁有 25000 噸產(chǎn)能。公司屬于負(fù)極包覆材料行業(yè)龍頭。鋰離子電池賽道火熱，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，2021 年 鋰離子電池四大材料中各行業(yè)龍頭市占率均處于 15%-38%之間。根據(jù)我們測(cè)算，公司 2017-2021 年市場(chǎng)占有率在 32%附近，處于行業(yè)龍頭地位。
產(chǎn)能合理擴(kuò)張，鞏固公司市占率優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司招股說明書，2017-2019 年，公司 為滿足市場(chǎng)需求，且因無法及時(shí)獲取擴(kuò)產(chǎn)合規(guī)手續(xù)，在安全生產(chǎn)前提下先行開展超額生 產(chǎn)，而后補(bǔ)辦相關(guān)合規(guī)證明。2020-2021 年，公司接連擴(kuò)大產(chǎn)能以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求增量， 但負(fù)極包覆材料產(chǎn)能仍供不應(yīng)求，產(chǎn)能利用率仍保持在 98%以上。公司公告擬計(jì)劃新增 3 萬噸負(fù)極包覆材料產(chǎn)能，新建產(chǎn)能落地后預(yù)計(jì)將有效突破產(chǎn)能瓶頸。
新建 3 萬噸負(fù)極包覆材料產(chǎn)能，鞏固規(guī)模優(yōu)勢(shì)。新能源行業(yè)快速發(fā)展帶動(dòng)負(fù)極材料 及其原料負(fù)極包覆材料的需求增長(zhǎng)。據(jù)我們測(cè)算，2025 年負(fù)極包覆材料市場(chǎng)需求將達(dá)到 32.14 萬噸，約為 2021 年市場(chǎng)規(guī)模的 4.2 倍。根據(jù)公司招股說明書，公司擬投資 4.76 億 元于遼寧省大連市長(zhǎng)興島經(jīng)濟(jì)區(qū)建設(shè)年產(chǎn) 3 萬噸碳材料產(chǎn)業(yè)化升級(jí)項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后預(yù) 計(jì)將實(shí)現(xiàn)電池負(fù)極包覆材料 23323 噸/年，碳纖維可紡瀝青 6677 噸/年的生產(chǎn)能力。我們 預(yù)計(jì)公司產(chǎn)能規(guī)模將從 2.5 萬噸擴(kuò)大至 5.5 萬噸，大幅緩解產(chǎn)能瓶頸，進(jìn)一步提升公司鋰 電池負(fù)極包覆材料市場(chǎng)份額。
新工藝提升公司一體化程度，鞏固公司盈利能力。該項(xiàng)目將采用升級(jí)工藝，新工藝 中由于原材料向上游延伸為乙烯焦油，公司會(huì)新增裂解萘餾分副產(chǎn)品，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也 會(huì)發(fā)生相應(yīng)改變，我們預(yù)計(jì)大量低毛利率的裂解萘餾分副產(chǎn)品將致使公司綜合毛利率較2021 年有所下滑。但是對(duì)于公司核心產(chǎn)品負(fù)極包覆材料而言，我們認(rèn)為隨著原油價(jià)格的 回落及公司產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，毛利率會(huì)同比增長(zhǎng)。 公司與負(fù)極龍頭企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。2021 年，公司負(fù)極包覆材料前五大客 戶分別是江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份、凱金能源及中科電氣，均屬于頭部負(fù)極企業(yè)， 五家負(fù)極企業(yè)合計(jì)市占率為 63%。公司與上述五家企業(yè)開展合作的歷史分別追溯至 2013、 2016、2012、2011 及 2017 年，合作時(shí)間均在 5 年及以上，合作時(shí)間較長(zhǎng)，關(guān)系穩(wěn)定。
公司具有優(yōu)質(zhì)且穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)。2018-2021 年，公司前五大客戶銷售額合計(jì)占比 分別為 69.24%、72.34%、83.88%和 60.71%，較為集中。此外，公司前四大客戶均為 負(fù)極頭部企業(yè)，包括江西紫宸、貝特瑞、杉杉股份及凱金能源，其中江西紫宸一直屬于 公司第一大客戶，公司客戶結(jié)構(gòu)保持相對(duì)穩(wěn)定。
公司產(chǎn)品在頭部負(fù)極材料中享有較高的市占率。公司產(chǎn)能充足，產(chǎn)品系列齊全且產(chǎn) 品性能優(yōu)秀，對(duì)頭部負(fù)極材料企業(yè)的出貨量保持在較高水平。2021 年，公司對(duì)江西紫宸、 貝特瑞、杉杉股份和凱金能源出貨量分別為 9327、4235、3884、1893 噸。根據(jù)高工鋰 電統(tǒng)計(jì)，2021 年全球 92%的負(fù)極材料產(chǎn)自中國。根據(jù)人造石墨及天然石墨滲透率（資料 來源：GGII）和企業(yè)市場(chǎng)占有率（資料來源：真鋰研究），再結(jié)合不同石墨材料所對(duì)應(yīng)的 負(fù)極包覆材料單位需求，我們對(duì)頭部負(fù)極企業(yè)的負(fù)極包覆材料需求進(jìn)行了測(cè)算，并以此 測(cè)算出公司產(chǎn)品在各企業(yè)中的占有率。測(cè)算結(jié)果顯示，公司產(chǎn)品在頭部負(fù)極企業(yè)中的占 有率相對(duì)較高，基本維持在 20%及以上，在江西紫宸中占比約 50%。
差異化信用策略對(duì)沖貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。公司針對(duì)負(fù)極包覆材料客戶與橡膠增塑劑客戶的信 用政策存在明顯差異。根據(jù)公司招股說明書，公司一般會(huì)給予合作時(shí)間長(zhǎng)、信譽(yù)好、銷 售規(guī)模大的重要客戶 60-90 天的賬期，其余中小負(fù)極材料客戶通常為現(xiàn)款現(xiàn)貨。橡膠增 塑劑客戶方面，由于橡膠增塑劑為大宗商品市場(chǎng)，且主要客戶貿(mào)易屬性較強(qiáng)，公司遵循 該行業(yè)現(xiàn)款現(xiàn)貨的交易習(xí)慣。公司差異化信用政策既可以維系與大客戶間良好的合作關(guān) 系，又可以提升資金運(yùn)轉(zhuǎn)速度，豐富交易多樣性，為公司健康發(fā)展提供全方位保障。
規(guī)劃進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)種類，豐富盈利能力。目前公司負(fù)極包覆材料的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為 單一，所生產(chǎn)的負(fù)極包覆材料絕大部分作為鋰電池負(fù)極包覆材料銷售給鋰電池負(fù)極材料 廠商，極少部分銷售給瀝青基碳纖維生產(chǎn)廠商。2021 年，公司在瀝青基碳纖維領(lǐng)域的營 業(yè)收入僅為 48.67 萬元，市場(chǎng)占有率不及 1%。截止 2022 年 9 月，公司已擁有大量瀝青 基碳纖維紡絲相關(guān)專利，涉及瀝青基碳纖維紡絲制造中的多個(gè)生產(chǎn)、檢測(cè)設(shè)備以及一種 瀝青基碳纖維紡絲的生產(chǎn)方法。未來公司計(jì)劃拓寬下游瀝青基碳纖維應(yīng)用領(lǐng)域，立足于 現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，通過降本增效、提升質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)瀝青基碳纖維的國產(chǎn)替代。此外，公司新建 項(xiàng)目計(jì)劃采用新工藝，在原料端向上游延伸，新增副產(chǎn)品裂解萘餾分。公司新建項(xiàng)目投 產(chǎn)后將新增副產(chǎn)品裂解萘餾分，裂解萘餾分也將為公司拓展業(yè)務(wù)種類帶來積極意義。
