1. 一體化龍頭，持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展
1.1. 垂直一體化龍頭，持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展
晶澳科技是光伏一體化龍頭，持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。公司成立于 2005 年，2007 年美股上市。公司 2010 年開始垂直一體化，從電池片向上游硅片、下游組件和電站擴(kuò)展，2012 年以來光伏組件生產(chǎn)規(guī)模一直穩(wěn)居全球前十位，2018-2021 年組件出貨量連續(xù)穩(wěn)居全球前三名。
公司 2018 年從美股退市，2019 年 11 月 A 股借殼上市成功，開啟新發(fā)展階段。
2021 年公司組件全球市占率達(dá) 14%，2022 年公司推出 DeepBlue 4.0 X 等新型組件，當(dāng) 年 Q2 組件累計(jì)出貨量歷史性突破 100GW，目前公司 N 型電池在建及規(guī)劃 67GW，快 速邁入 N 型時(shí)代。
公司硅片技術(shù)積淀深，電池技術(shù)起步早。
公司前身晶龍實(shí)業(yè)集團(tuán)是公司最早的獨(dú)立單晶硅片廠，曾經(jīng)擁有世界上規(guī)模最大的太陽能單晶硅生產(chǎn)基地。
2004 年，公司生產(chǎn)單晶 800 余噸，占全國總量 70%以上，占世界市場份額的 25%。2005 年晶龍集團(tuán)與澳方合資成立晶澳太陽能有限公司。
2006 年 3 月，晶澳公司第一條年生產(chǎn)能力 25MW 的太 陽能電池生產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)營收 8 億元，電池技術(shù)起步早，2010 年實(shí)現(xiàn)電池出貨全球第一。
公司股權(quán)集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司董事長靳保芳為實(shí)際控制人，通過東臺市晶泰 福科技有限公司間接持股晶澳科技 33.34%。截止 2023 年 1 月，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為晶泰 福（47.62%）、華建盈富（7.8%）。靳軍淼、范彩平分別為靳保芳之女、之妻，靳保芳合 計(jì)控制晶澳科技 47.62%的股份。公司股權(quán)集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。
圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止 2023 年 1 月）
公司管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富。
董事長靳保芳深耕光伏行業(yè)十余載，經(jīng)驗(yàn)積累深厚。公司管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富、結(jié)構(gòu)合理、技術(shù)精湛、團(tuán)結(jié)合作，主要高管分別從實(shí)業(yè)、管理、技術(shù)等出身，碩士博士學(xué)歷占比高、科研經(jīng)歷和名企工作經(jīng)歷豐富。
1.2. 營收、凈利潤穩(wěn)步增長，內(nèi)部控制優(yōu)秀
公司營業(yè)收入、凈利潤持續(xù)增長。海內(nèi)外光伏裝機(jī)量持續(xù)上升，公司作為老牌組件公司基礎(chǔ)深厚，營收、凈利潤持續(xù)增長。2019-2021 年，公司營收從 211.6 億元增長至 413.0 億元，歸母凈利潤從 12.5 億元增長至 20.4 億元。2022Q1-3 營收 493.2 億元，同比+89%，歸母凈利潤 32.9 億元，同比+150.7%。公司營業(yè)收入、凈利潤保持高速增長。
公司毛利率下降，凈利率、ROE 回升，ROE 居于前列。
2019 年至 2022 年 Q3，公司受上游原材料價(jià)格上行影響，公司毛利率從 21.3%持續(xù)下降至 13.4%。2022Q1-3 公司凈利率小幅回升。
2022 年前三季度，公司加權(quán) ROE 回升至 15.6%，系公司銷售凈利率提高及施行激勵(lì)計(jì)劃回購股份帶來的權(quán)益乘數(shù)提高。公司 ROE 在頭部企業(yè)中長期保持較高水平，在產(chǎn)能快速迭代的光伏行業(yè)中保持著較好的可持續(xù)競爭力。
公司期間費(fèi)用率下降明顯，優(yōu)于同業(yè)公司。
2019 年-2022 年 Q3 公司期間費(fèi)用率從 12.8%下降至 4.7%，與其他頭部公司相比下降幅度最大。除研發(fā)費(fèi)用上升之外，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用的下降得益于公司營收大幅增加及期間費(fèi)用利用效率的提升與匯率波動引起匯兌收益增加。
公司存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于同業(yè)。
自 2018 年來，公司存貨周轉(zhuǎn)率高于同業(yè)頭部公司，于 2019 年達(dá)到最高點(diǎn) 11.35。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)居前二名。
公司憑借其強(qiáng)大的渠道把控能力，將各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在較高水平，資產(chǎn)流動性優(yōu)秀。
公司內(nèi)控優(yōu)秀，是唯一一家十三年來保持經(jīng)營性現(xiàn)金流為正的組件龍頭。
在光伏行業(yè)政策、技術(shù)、產(chǎn)能三重周期的疊加下，行業(yè)震蕩起伏，有龍頭因?yàn)闆Q策失誤而遺憾退場。公司是唯一一家在十三年間保持經(jīng)營性現(xiàn)金流為正的組件龍頭，穩(wěn)定現(xiàn)金流是檢驗(yàn) 公司內(nèi)控的金標(biāo)準(zhǔn)。
1.3. 光伏組件為公司核心業(yè)務(wù)，穩(wěn)定增長
光伏組件持續(xù)量增，但毛利率持續(xù)下降。公司營收與毛利主要由太陽能電池組件業(yè) 務(wù)貢獻(xiàn)，占比超過 95%。
我們預(yù)計(jì)，公司 2022 年組件業(yè)務(wù)營收達(dá) 776 億元，同比增長 96.7%；2019 年至 2022 年太陽能電池組件出貨從 10.3GW 增長至 39GW，CAGR=56.1%。
2019 年來，組件業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降，因公司成本控制能力強(qiáng)，我們預(yù)測 2022 年毛利率小幅回升，達(dá) 14.3%。2022H1 光伏電站運(yùn)營業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)占比共 3.79%，營收合計(jì) 10.8 億元。
1.4. 公司注重研發(fā)，新電池技術(shù)持續(xù)推進(jìn)
公司研發(fā)投入、研發(fā)人員數(shù)量處于業(yè)內(nèi)較高水平。公司 2022 年 Q1-3 研發(fā)投入 6.4 億元，研發(fā)占營收比例為 1.31%，研發(fā)人員數(shù)量 2016 人，研發(fā)人員占比 6.8%，均處于行業(yè)領(lǐng)先位置。高研發(fā)投入和研發(fā)人員數(shù)量為公司的新技術(shù)研發(fā)持續(xù)賦能。
公司持續(xù)推出新技術(shù)，保持核心競爭力。
截至 2022H1，公司自主研發(fā)已授權(quán)專利 1178 項(xiàng)，其中發(fā)明專利 194 項(xiàng)。目前公司量產(chǎn)魄秀（Percium）電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá) 23.7%，N 型倍秀（Bycium）電池轉(zhuǎn)換效率 25%。同時(shí)，研發(fā)中心積極研究和儲備 IBC 電池、鈣鈦礦及疊層技術(shù)。
基于高效 N 型 Bycium+電池技術(shù)，公司還推出 DeepBlue 4.0X 高效組 件。公司自主研發(fā)的零間距柔性互聯(lián)技術(shù)（GFI）高密度組件封裝技術(shù)，保證了組件更 穩(wěn)定、可靠的運(yùn)行。
未來 N 型組件持續(xù)放量，公司盈利增長未來可期。
2. 光伏需求星辰大海，組件龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)
2.1. 光伏需求星辰大海，長期空間廣闊
2.1.1. 海內(nèi)外需求高增，全球多點(diǎn)開花
2022 年國內(nèi)新增裝機(jī) 87.41GW，同比增長 59%+，全球新增裝機(jī)預(yù)計(jì) 256GW，同比增長 46.5%。
2021年，我國明確到 2030 年風(fēng)光總發(fā)電容量達(dá) 12 億千瓦以上，同年推動第一批 97.05GW、第二批 100GW 以上風(fēng)光大基地建設(shè)，為風(fēng)光裝機(jī)指明方向。2022 年國內(nèi)新增裝機(jī) 87.41GW，同比增長 59%+，再創(chuàng)新高。
根據(jù)我們的預(yù)測，2023 年新增光伏裝機(jī) 150GW。全球裝機(jī)方面，美國、歐洲、印度成為海外主要新增裝機(jī)市場，東南亞、中東等市場蓬勃發(fā)展，我們預(yù)測 2022、2023 年全球光伏新增裝機(jī)分別為 256GW、375GW，同比增長 49.7%、46.5%，2025 年光伏新增裝機(jī)達(dá) 592GW，2030 年光伏新增裝機(jī)達(dá) 1509GW。
2.2. 組件集中度持續(xù)提升，行業(yè)龍頭受益
2.2.1. 競爭格局逐漸集中，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)
集中度持續(xù)提升，23 年光伏企業(yè) CR5 將擴(kuò)大至 77%，龍頭繼續(xù)領(lǐng)跑。
隨行業(yè)出貨持續(xù)增長，我們預(yù)計(jì) 2023 年光伏組件 CR5 出貨市占率達(dá)到 77%，光伏組件市場集中度進(jìn)一步上升，頭部企業(yè)更有優(yōu)勢。
2023 年，隆基、天合、晶澳、晶科市占率均超過 10%，組件環(huán)節(jié)第一梯隊(duì)格局穩(wěn)固。
頭部企業(yè)渠道把控、規(guī)模效應(yīng)、N 型新技術(shù)構(gòu)筑進(jìn)入壁壘。
頭部企業(yè)對銷售渠道的把控是行業(yè)進(jìn)入的一大壁壘。2022 年，組件頭部企業(yè)分銷比例均超過 30%，繼續(xù)上升，預(yù)計(jì) 2023 年將會再進(jìn)一步提升，組件頭部企業(yè)對渠道的把控能力繼續(xù)增強(qiáng)。
海外出貨方面，2023 年，頭部企業(yè)海外出貨繼續(xù)增長，海外出貨仍為出貨主力，各家海外出貨占比均超過 60%。
擴(kuò)大產(chǎn)能可以帶來規(guī)模效應(yīng)，2023 年，頭部組件企業(yè)將繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能。天合、晶澳、晶科均有 15GW 以上的新增產(chǎn)能，其中晶澳一體化率將達(dá)到 87.5%，一體化率繼續(xù)提升。
2023 年 N 型電池產(chǎn)能將會大量釋放，根據(jù)我們的測算，N 型 TOPCon 的 產(chǎn)能將會達(dá)到 276.7GW，N 型 HJT 的產(chǎn)將會達(dá)到 42.45GW，由于 N 型電池比 P 型具備 更高的效率，在未來降本過程中將會逐漸取代 PERC 組件，掌握 N 型先進(jìn)技術(shù)的頭部企 業(yè)護(hù)城河會更深。
2.2.2. N 型時(shí)代到來，滲透率加速提升
N 型電池逐漸成為主流，市占率快速上升。
N 型電池的市場占比逐漸提升，根據(jù) CPIA 的預(yù)測，2023 年，N 型 TOPCon+異質(zhì)結(jié)市場占比接近 30%，2025 年將接近 50%， N 型技術(shù)的快速發(fā)展也將成為行業(yè)的一大進(jìn)入壁壘，晶澳、晶科、天合均基于 N 型 TOPCon 技術(shù)上不斷提升，電池效率不斷突破。
N 型異質(zhì)結(jié)技術(shù)方面，隆基晶硅異質(zhì)結(jié)電池實(shí)驗(yàn)室最高效率達(dá)到 26.81%。
2023 年，行業(yè) TOPCon 產(chǎn)能規(guī)劃 276.7GW， HJT42.45GW，N 型電池前景廣闊。
2.3. 硅料降價(jià)打開需求空間，組件廠量利雙升
硅料產(chǎn)能大量釋放，硅料降價(jià)成為趨勢。2022-2023 年，因前期硅料短缺而大量擴(kuò)建的硅料產(chǎn)能逐漸釋放。根據(jù) Infolink Consulting 的數(shù)據(jù)，2022 年 Q4，硅料從 300 元/噸下降至最低 150 元/噸，硅料降價(jià)趨勢顯現(xiàn)。
23 年 1 月硅料價(jià)格回升系硅料廠囤貨博弈所致，長期趨勢仍為降價(jià)。
量方面，2023 年硅料產(chǎn)能得到釋放，下半年硅料價(jià)格下降趨勢較為明確，根據(jù)測算，系統(tǒng)成本每下降 0.3 元/W 增加 1%IRR，組件價(jià)格下降刺激下游裝機(jī)的增長，一體化廠商的出貨量將會有較大提升。
利方面，2022 年，產(chǎn)業(yè)鏈中電 池供應(yīng)仍為緊缺，電池環(huán)節(jié)仍有較好的盈利格局，未來電池環(huán)節(jié)毛利率有望回升。
3. 深修內(nèi)功的老牌龍頭，一體化+品牌渠道實(shí)力穩(wěn)健
3.1. 一體化水平高，成本管控鑄就盈利優(yōu)勢
高一體化產(chǎn)能配套率鑄就低環(huán)節(jié)成本，多筆長單維持供應(yīng)鏈穩(wěn)定。
公司長期追求 80% 自供比，2022 年底，公司硅片/電池片/組件產(chǎn)能 40/40/50GW，我們預(yù)計(jì) 2023 年底產(chǎn)能達(dá) 70/70/80GW，產(chǎn)業(yè)鏈高度一體化，減小了中間環(huán)節(jié)市場供求關(guān)系變化對公司生產(chǎn)成本的影響，有效降本構(gòu)建公司盈利護(hù)城河。
公司供應(yīng)鏈管控能力強(qiáng)，與硅料、玻璃的行業(yè)龍頭簽訂長單，由于玻璃和硅料的擴(kuò)產(chǎn)周期為 1.5-2 年，而硅片、電池、組件的擴(kuò)產(chǎn)周期為 6-9 個(gè)月，公司對玻璃和硅料的長期訂單有效防止了因擴(kuò)產(chǎn)周期而引起的供需錯(cuò)配，維持一體化產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定。
公司單瓦盈利逐季攀升，主產(chǎn)業(yè)鏈+輔材雙向管控強(qiáng)化一體化降本優(yōu)勢。
公司單瓦盈利從 2021 年 Q1 的 0.03 元/W，成倍增長至 2022 年 Q4 的 0.16 元/W，并且兩年來首次實(shí)現(xiàn)單瓦盈利超過龍頭隆基股份，一方面是因?yàn)楣緦χ鳟a(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)成本管控能力穩(wěn)定增長，另一方面是因?yàn)楣炯訌?qiáng)對輔材的管控，從 2022 年開始，公司在組件生產(chǎn)基地逐漸投入小規(guī)模輔材配套項(xiàng)目，有效降低輔材相關(guān)成本。
圖36：公司 2022 年 Q4 單瓦盈利達(dá) 0.16 元/W（元/W）
3.2. 品牌渠道積淀深厚，龍頭優(yōu)勢明顯
海外收入常年占比 60-70%，各大市場市占率排名前列。公司海外收入常年占比在 60-70%，海外市場已成為公司著重開拓市場。
在歐洲市場，2021 年公司組件出貨的市占率接近 20%，在所有中國光伏企業(yè)中位列第一；在美國市場，2021 年公司地面電站市占率達(dá) 7%，排名第五，工商業(yè)市占率 11%，排名第二；在越南和日本市場，2020 年公司組件出貨分別排名第二、第三；在中東北非市占率遙遙領(lǐng)先，19 年在約旦的市占率就已經(jīng)超過 30%，在阿聯(lián)酋、埃及、沙特等國家的出貨量也逐年攀升。
海外渠道數(shù)量領(lǐng)先，其中歐洲渠道商占比接近 60%。
公司已在海外設(shè)立了 13 個(gè)銷售公司，分布在歐洲、中東、非洲、美洲、亞太等不同地區(qū)，2022 年海外渠道共覆蓋國家數(shù)量高達(dá) 61 個(gè)。
公司積極與海外本土的渠道商和安裝商合作，目前海外渠道商數(shù)量達(dá) 336 家，安裝商實(shí)例數(shù)達(dá) 1516 例。其中歐洲渠道優(yōu)勢最為明顯，渠道商數(shù)量高達(dá) 191 家，占比接近 60%。
具體國家而言，公司渠道商數(shù)量排名前五的國家分別為南非/波蘭/澳大利亞/德國/西班牙，各達(dá)到 34/31/27/25/21 家。
公司積極開拓分銷渠道出售分布式組件，分布式組件出貨占比逐年增加，戶用光伏系統(tǒng)滿足多樣化需求。
高端分布式市場相對于集中式存在溢價(jià)，公司產(chǎn)品性能優(yōu)異，適用于分布式裝機(jī)，受到海內(nèi)外分布式市場的認(rèn)可。
公司分布式組件主要通過分銷渠道銷售，通過積極推動與海外本土分銷商的深度合作，公司 2022 年分銷渠道出貨占比接近 37%，分布式出貨占比接近 40%（含少量直銷），公司 2023 年分布式組件出貨占比有望進(jìn)一步增長至 50%，出貨量達(dá) 30GW。
此外，為了提供終端客戶一站式解決方案，公司具備技術(shù)領(lǐng)先的戶用光伏發(fā)電系統(tǒng)，具備弱光發(fā)電性能優(yōu)異，轉(zhuǎn)換效率高等優(yōu)勢，可以滿足不同類型的屋頂需求。
圖40：23 年公司分布式組件出貨占比增長至 50% 圖41：晶澳戶用裝機(jī)系統(tǒng)
公司產(chǎn)品及品牌認(rèn)可度高，可融資性高達(dá) 96%。
公司憑借過硬的產(chǎn)品質(zhì)量和領(lǐng)先的產(chǎn)品性能等競爭優(yōu)勢，得到了 TÜV SÜD、Intertek、EuPD Research、SolarIF、中國實(shí)驗(yàn)室評定委員會和中國計(jì)量科學(xué)研究院等光伏行業(yè)第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。
公司品牌多次 獲得權(quán)威機(jī)構(gòu) EuPD Research、RETC、PVEL 授予的榮譽(yù)，在 2022 年 EuPD 組織的 PV installer Monitor 調(diào)查中，公司安裝數(shù)量位于全球第一。據(jù)彭博新能源財(cái)經(jīng)近期發(fā)布的報(bào)告顯示，公司在《2022 年光伏組件可靠性積分卡》中被評為表現(xiàn)最佳廠商之一，有 96% 的受訪問者認(rèn)為晶澳科技具有可融資性。
3.3. 組件出貨持續(xù)提升，降本+溢價(jià)支撐高盈利水平
公司海內(nèi)外市場齊發(fā)力，2023 年全球市占率有望接近 15%。
2022 年，公司組件出貨預(yù)計(jì) 40GW，其中海外占比 60%左右，國內(nèi)占比 40%左右，公司全球市占率接近 14%。
2023 年國內(nèi)地面電站隨著硅料降價(jià)，需求迎來大幅增長，海外由于電價(jià)高并且受到俄烏戰(zhàn)爭的影響，對分布式的需求進(jìn)一步增長，公司海內(nèi)外出貨有望進(jìn)一步提升。
我們預(yù)計(jì)公司 2023 年出貨約 60-65GW，屆時(shí)公司全球市占率預(yù)計(jì)攀升至 14.3%。
一體化降本+品牌渠道溢價(jià)+N 型占比提升，公司 23 年單瓦凈利預(yù)計(jì)環(huán)比增長。
一體化方面，主產(chǎn)業(yè)鏈和輔材雙管齊下，降本優(yōu)勢明顯；品牌渠道方面，公司品牌海外認(rèn) 可度高，海外渠道網(wǎng)絡(luò)完善，渠道商逐漸本土化，高價(jià)值市場出貨占比高，溢價(jià)優(yōu)勢明顯。
2023 年雖然組件價(jià)格隨著硅料降價(jià)有所下調(diào)，但由于產(chǎn)業(yè)鏈盈利向下游轉(zhuǎn)移，疊加公司降本溢價(jià)優(yōu)勢，下半年 N 型出貨占比提升，預(yù)計(jì) 2023 年公司單瓦凈利環(huán)比增長至 0.15 元/W。
4. N 型時(shí)代，一體化產(chǎn)能再深化
4.1. N 型推進(jìn)布局，龍頭技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先
TOPCon 組件發(fā)布，量產(chǎn)效率達(dá) 24.8%+，度電成本相對 PERC 低 4.6%。公司新 N 型 Deep Blue 4.0X 組件使用新型 Bycium 電池技術(shù)，電池量產(chǎn)效率已達(dá) 24.8%+，組件效率最高可達(dá) 22.5%，功率最高 625W。
在實(shí)現(xiàn)更高的轉(zhuǎn)換效率的同時(shí)，新組件擁有更低的 LID 衰減、更優(yōu)異的弱光響應(yīng)及溫度系數(shù)。公司已與 TÜV 北德做了一年實(shí)證研究，結(jié)果顯示，基于 Bycium+電池技術(shù)的 n 型組件單瓦發(fā)電量比 p 型組件高 3.9%左右。相比于主流 p 型組件，DeepBlue 4.0 X 組件 BOS 成本最大可降低 2.1%左右，LCOE 成本最大可降低約 4.6%。
HJT 實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破，平均效率達(dá) 25%，金屬化降本可期。
公司 HJT 技術(shù)在硅片厚度、微晶技術(shù)、銀耗方面實(shí)現(xiàn)突破，目前 HJT 電池平均效率達(dá) 25%，公司研究持續(xù)深入，預(yù)計(jì)未來 HJT 金屬化后成本下行至 0.075 元/W。
定位 TOPCon 技術(shù)，N 型電池在建及規(guī)劃產(chǎn)能接近 70GW，23 年預(yù)計(jì)出貨 15-20GW。
自 2021 年末公司明確了采取 TOPCon 技術(shù)的戰(zhàn)略定位，公司保持高速的擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程，2022 年 5 月起開始大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，至 2023 年初新增 TOPCon 產(chǎn)能規(guī)劃合計(jì) 67GW，現(xiàn)有產(chǎn)能達(dá) 1.3GW。
2023 年寧晉 6GW、曲靖 10GW、揚(yáng)州 20GW 預(yù)計(jì)相繼投產(chǎn)，2023 年底產(chǎn)能預(yù)計(jì) 37GW，有效產(chǎn)能接近 20GW。
預(yù)計(jì) 2023 年公司 TOPCon 電池產(chǎn)量 15-20GW，N 型組件占整體組件出貨量 30%+，2024 年預(yù)計(jì) N 型組件占整體組件出貨量 50%+。
HJT 目前中試線規(guī)模，23 年底產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá) 2GW。2022 年 9 月，公司 HJT 揚(yáng)州一期 270MW 中試線運(yùn)行，2023 年揚(yáng)州預(yù)計(jì)新增兩條 HJT 產(chǎn)線，2023 年底公司 HJT 產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá) 2GW。
4.2. 拓展產(chǎn)能布局，保障海外高溢價(jià)市場
目前海外一體化產(chǎn)能 4GW，東南亞產(chǎn)能有利于對美出口。2022 年，公司越南 2.5GW 拉晶及切片、越南 3.5GW 電池等項(xiàng)目順利投產(chǎn)，海外一體化產(chǎn)能達(dá)到 4GW。
2022 年 10 月美國宣布，暫時(shí)免除對使用中國制造的零部件在東南亞四國組裝的太陽能電池和組件征收的雙反稅，公司東南亞產(chǎn)能有利于對美出口。
23 年美國建廠 2GW，或?qū)⑹芤?IRA 法案，海外一體化產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá) 6GW。
2023 年 1 月公司宣布已在美國建廠生產(chǎn)組件，預(yù)計(jì)將于 2023 年四季度投運(yùn)，最大年產(chǎn)能可達(dá) 2GW。
公司在美國建廠，有利于規(guī)避美國對中國光伏企業(yè)的貿(mào)易制裁，并且有機(jī)會受益于 IRA 法案帶來的稅收優(yōu)惠，公司盈利能力將進(jìn)一步提升。
此外，2023 年公司越南基地預(yù)計(jì)分別提升 2GW 硅片和 2GW 電池片產(chǎn)能，海外一體化產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá) 6GW。
海外市場存在溢價(jià)，23 年歐美高價(jià)值市場出貨占比超過 40%。
海外多為市場化電價(jià)，峰谷價(jià)差拉大，居民和工商業(yè)用電支出激增，分布式需求大且溢價(jià)程度高，其中以歐美及部分亞太市場為典型。
美國市場受益于 ITC 等稅收抵免政策，單晶 PERC 組件溢價(jià)超過 0.1 美元/W，是所有光伏市場中最高價(jià)的市場，歐洲和澳洲等市場也有一定程度溢價(jià)。
2023 年公司在高價(jià)值海外市場出貨占比將提升 5%，預(yù)計(jì)歐洲、美國出貨占比分別可以達(dá)到 35%、6%，合計(jì)占比超過 40%。
4.3. 發(fā)展儲能+輔材，一體化雙向拓展
公司深刻踐行一體兩翼戰(zhàn)略規(guī)劃，橫向縱向雙發(fā)展。
公司一體兩翼戰(zhàn)略：一體是指硅片、電池、組件主產(chǎn)業(yè)鏈；兩翼部分，一部分為智慧能源，另一部分為光伏新材。智慧能源主要針對終端市場，包括下游電站、儲能等；光伏新材主要針對輔材，包括漿料、焊帶、接線盒等。
2022 年以來，公司在儲能和輔材方面均有投入。首個(gè)儲能項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)，與儲能龍頭海博思創(chuàng)成立合資公司。
2022 年 2 月，公司計(jì)劃在突泉建設(shè) 200MW 光伏儲能發(fā)電項(xiàng)目，與海博思創(chuàng)成立合資公司，進(jìn)軍儲能行業(yè)。
海博思創(chuàng)是儲能行業(yè)的佼佼者，2021 年中國市場儲能出貨第一，2022 年 8 月海博思創(chuàng)發(fā)布新一代 HyperSafe 系列固態(tài)電池儲能系統(tǒng)，其中戶用儲能產(chǎn)品，采用單模塊標(biāo)稱電壓 51.2V，45Ah 的固態(tài)鋰離子電池，低壓產(chǎn)品最大標(biāo)稱能量 18 度電，高壓產(chǎn)品最大標(biāo)稱能量 27 度電。
不僅能夠?qū)崿F(xiàn)家庭使用對安全的極致要求，同時(shí)具備一鍵啟動，在線診斷，遠(yuǎn)程運(yùn)維等智能屬性，為家庭用戶提供了一個(gè)非常理想的戶用儲能解決方案。
圖53：2021 年海博思創(chuàng)中國市場儲能出貨第一（MWh）
圖54：海博思創(chuàng)新一代戶儲發(fā)加碼輔材產(chǎn)能，為組件擴(kuò)產(chǎn)做好后方支撐。
2022 年開始，公司在各組件生產(chǎn)基地均有小規(guī)模組件輔材配套項(xiàng)目在建設(shè)，2022 年 2 月，公司計(jì)劃在義烏建設(shè) 10GW 組件輔材配套項(xiàng)目，是首個(gè)大規(guī)模組件輔材項(xiàng)目，截至目前公司接線盒和焊帶自供率達(dá) 30%。
2023 年 2 月，公司計(jì)劃在惠山建設(shè)年產(chǎn) 500 臺單晶爐和 100 噸槳料項(xiàng)目，建設(shè)周期達(dá) 20 個(gè)月，公司輔材產(chǎn)能覆蓋范圍進(jìn)一步拓寬，為組件擴(kuò)產(chǎn)提供充分支撐。
5. 盈利預(yù)測與估值
主要盈利預(yù)測考慮硅料降價(jià)周期下游需求大幅增長，并且公司在全球市場積累了良好的品牌和渠道優(yōu)勢。
隨著 N 型技術(shù)、輔材業(yè)務(wù)、海外市場的進(jìn)一步發(fā)展，我們預(yù)計(jì)：
（1）太陽能組件業(yè)務(wù)：2022/2023/2024 年太陽能組件出貨量預(yù)期分別達(dá)到 39/61/82GW，毛利率分別為 14.7%/17.7%/19.0%。
（2）電站業(yè)務(wù)：2022/2023/2024 年電站業(yè)務(wù)營收分別為 9.1/11.4/15.4 億元，毛利率為 50.0%/50.0%/50.0%。
我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸母凈利潤為：53.1/92.3/124.8 億元，同比增長 160%/74%/35%，對應(yīng)EPS為 2.25/3.92/5.30 元。
基于公司光伏組件電池的行業(yè)龍頭地位，我們分別給予組件龍頭公司隆基綠能、天合光能、晶科能源、東方日升 30%、30%、30%、10%權(quán)重。
如下圖所示，可比公司的 2023 年動態(tài) PE 加權(quán)均值為 19 倍。考慮公司品牌和渠道積淀深厚，N 型技術(shù)領(lǐng)先，我們給予公司 2023 年 25xPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià) 97.9 元。
圖58：可比公司估值（截至 2023 年 3 月 5 日）
6. 風(fēng)險(xiǎn)提示
1) 競爭加劇。光伏組件、硅片行業(yè)競爭者較多，產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)旺盛，若競爭進(jìn)一步加劇，將對公司的盈利能力產(chǎn)生影響。
2) 光伏政策超預(yù)期變化。國內(nèi)分布式仍處在高速發(fā)展初期，相關(guān)試點(diǎn)政策的推出、執(zhí)行、落地情況對分布式市場影響較大，若試點(diǎn)政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期，公司業(yè)務(wù)推進(jìn)將不及預(yù)期。
3）海外拓展不及預(yù)期：公司產(chǎn)品有較大比例用于出口，受海外各地地緣政治、經(jīng)濟(jì)等影響，海外銷量增長狀況不能明確，從而影響公司業(yè)績。
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