（一）全球減碳大趨勢，風電行業快速發展

“碳中和”大勢所趨，各國紛紛推出時間表。減排承諾引發世界矚目與國際社會的熱烈反響，與此同時，各國紛紛提出減排 目標與相應的鼓勵政策。風力發電是實現“雙碳”目標的重要手段，全球減碳大趨勢 下，風電行業發展確定性強。

隨著風電相關技術的不斷進步，同時風電裝機量迅速增長后帶來的規模經濟效應日 益顯現、風電運營經驗逐步積累和風電項目建設投資環境改善，風電成本較行業發 展初期明顯下降。根據IRENA（國際可再生能源機構）的統計，全球來看，陸上風 電平準化度電成本從2010年的0.089美元/千瓦時下降到2020年的0.039美元/千瓦時， 下降了59.18%，LCOE已經低于同期光伏發電成本（0.057美元/千瓦時）；同期海上 風電平均度電成本下降了48.15%，從2010年的0.162美元/千瓦時下降到2020年的 0.084美元/千瓦時。2020年全球陸上風電、海上風電、光伏發電平均度電成本分別 為0.039/0.084/0.057美元/千瓦時，陸上風電較光伏發電具備成本優勢。

 全球風力發電行業高速發展。根據GWEC（全球風能協會，下同），2020年全球風 電累計裝機量為743GW，相比2001年的24GW，增長了近30倍，2001-2020年均復 合增長率為19.80%；2020年全球風電新增裝機量為93GW，相比2001年的6.5GW增 長超13倍，2001-2020年均復合增長率為15.03%；其中，隨著技術的不斷進步以及 海上安裝成本的不斷下降，海上風電發展迅速，全球的海上新增裝機從2010年的 0.9GW增長至2020年的6.1GW，而我國由于搶裝的因素，今年海風裝機有望創新高。

 我國已成為全球最大的陸上風電國家。根據GWEC，2020年我國陸上風電累計裝機 量與新增裝機量都為全球第一。2020年，我國陸上風電累計裝機量占全球總計的39%， 新增裝機量占全球總計的56%；美國成為中國以外重要的市場。2020年美國新增裝 機占比19%，巴西占3%，挪威、德國、西班牙、法國等各占約2%；累計裝機方面， 我國占39%，美國占17%，德國占8%，印度占5%。

近年來受到國內風電政策的影響，我國風電新增裝機量雖有波動，但總體仍呈現波 動上升的趨勢。2020年我國風電新增裝機量為71.67GW，相較于2011年的17.63GW 增長了3倍多；2020年我國風電累計裝機量為281GW，相較于2011年的63.26GW增 長了近3.5倍。

 海上風電方興未艾，巨大藍海仍待挖掘。相比陸上風電，海上風電風速更快，風垂 直切變更小，湍流強度小，有穩定的主導方向，年利用小時長。此外，海上風電不占 用土地資源，且接近沿海用電負荷中心，就地消納避免了遠距離輸電造成的資源浪 費。不管是從全球角度還是我國角度，海上風電均為重要的發展方向，根據GWEC， 2011-2020年全球海上風電累計裝機量平均復合增長率為23.69%，顯著高于全球風 電同期整體裝機量的平均復合增長率9.65%；與此同時，2020年我國海上風電累計 裝機量為9GW，新增裝機量為3.06GW，2011-2020累計裝機量平均復合增長率為63.13%，高于全球增長水平。

（二）多重因素共振，風電發展天花板打開

風機大型化是風力發電度電成本下降的主要驅動力。以國內風機龍頭金風科技為例， 2013年公司銷售產品中2S系列銷售容量占比只有22.23%，至2019年該比例上升為 86.72%，2020年公司對外銷售產品中3/4S、6/8S等更大容量產品占比已經達到了 14.82%。

大型化趨勢不改，成本下降將繼續。根據風電頭條公眾號，2021年上半年我國獲簽 訂單量排名前十的陸上風機型號仍以3GW以上的大功率為主，其中排名第一的遠景 能源的EN-171/5.0風機額定功率達到了5.0MW，排名第三的金風科技的GW165-4.0 風機額定功率為4.0MW。

風機大型化遠未停止，降本驅動招標持續增長。我國月度投標均價總體呈下降趨勢。 國內風機招標價格從16年年初的約4500元/KW降至21年6月的2473元/KW（4S機型）。 根據風電之音公眾號，在9月廣核云南曲靖市文興480MW風電場風機項目招標中， 上海電氣風電歷史性的報出了行業最低價——1880元/kW，宣告風機價格正式跌破 2000元/KW，風電成本有望進入新紀元。

 21年風能大會發布的新機型來看，大型化遠遠沒有結束。根據中國風電新聞網，在 21年北京國際風能大會上，共有17家大型風電整機商參展，其中15家整機商發布了 新產品，其中大多以雙饋為主，明陽仍然為半直驅機型，中國海裝和電氣風電也有 半直驅機型推出，金風基于直驅行業的理解，推出了中速永磁機型；大型化方面，陸 上最大功率機型為7.XMW，葉輪直徑195米，三一重能推出了SI-202/6.7MW機型， 葉輪直徑達到202米，海上的機型基本都在7MW以上，海上最大功率機型為16MW， 葉輪直徑256米，明陽和海裝均選擇了半直驅機型。

各大廠商推出了針對低風速的機型，大大拓展了風電的可建設區域。從北京國際風 能大會來看，各家針對低風速都推出了各種各樣的機型；而我國中東部區域是典型的低風速地區，可利用的低風速資源面積約占全國風能資源區的68%。并且，低風 速和超低風速資源地區都接近用電需求大的地區，更容易被直接消納。

 棄風限電現象明顯緩解，風電裝機可持續性明顯增強，風機建設重點有望重回“三 北”。由于風電建設區域以較為偏遠“三北”地區為主，本地用電量較為有限，疊加 配套電網規劃建設滯后，棄風限電現象一度較為嚴重。根據國家能源局，2016年我 國平均棄風率達到17%，其中甘肅、新疆、吉林、內蒙古和黑龍江棄風率分別為43%、 38%、30%、21%和19%，大量風電資源無法并網發送到電力需求量較大的地區。為 減少棄風現象，我國2016年建立了風電投資檢測預警機制，對棄風嚴重的地區限制 風電建設規模、暫緩核準新的風電項目、電網企業不再辦理新的接網手續。在一系 列針對可再生能源消納的政策推動以及特高壓輸電線路的逐步建成，我國棄風限電 情況逐步好轉，平均棄風率持續下降，2020年我國平均棄風率為3%，相較于2016年 下降了14pct，運營商對風電消納的擔憂下降，裝機可持續性明顯增強。

通過各省的“十四五”初期規劃來看，九大清潔能源基地“十四五”風光規劃已經超 過200GW，主要以大基地、多能互補的形式展開建設。

 我國早期建設風機進入改造期，存量舊改空間不斷釋放。陸上風機的壽命平均在20 年左右，在風電開發相對較早的“三北”地區，目前已有大量風電機組進入“暮年”。 根據北極星風電網，2025年我國預計將有超過1000萬千瓦風機達到壽命終點。目前 老舊風機主要有兩種解決方案，一是拆掉重建，二是以大換小，即以更大的風機替 換退役的小容量風機。相比第一種方式，第二種方式在經濟、效率上都更佳。目前我 國多個省份已經發布老舊風機退役相關政策指導。根據寧夏《自治區發展改革委關 于開展寧夏老舊風電場“以大代小”更新試點的通知》，主要針對寧夏并網運行時間 較長、單機容量1.5MW及以下、連續多年利用小時數低下、存在安全隱患的項目， 更新為單機容量3MW及以上、年等效利用小時數2000小時以上，目標到2025年實現 更新規模2GW以上、增容規模2GW以上。

存量市場以2MW及以下的機型為主，改造升級空間廣闊。根據中國可再生能源學會 風能專業委員會發布的《中國風電產業地圖2018》，2018年全國新增的風電機組平 均單機容量為218kW，同比增長3.4%；截至2018年底，累計裝機的風電機組平均單 機容量為1691kW，同比增長2.5%。

 千鄉萬村馭風計劃確定，廣闊農村市場進一步打開。9月10日舉辦的第四屆風能開發 企業領導人座談會上，國家能源局新能源和可再生能源司副司長王大鵬提出，將在 中東南地區重點推進風電就地就近開發、特別在廣大農村地區實施“千鄉萬村馭風 計劃”。根據行業預計該計劃可以帶動1000GW負荷側分散式風電潛力，如果每個村 莊安裝兩臺5MW風機，預計“十四五”期間將新增分散式風電裝機量200GW左右。

風機大型化導致風機招標價格持續下降，而組件價格不降反升，風電建設性價比提 高。電之音公眾號，以近期“8+3”風光項目集中啟動的云南為例，華能云南文山項目 風機含塔筒招標的最低價已經低于2700元/KW，大唐云南文山項目風機招標風機最 低價格已經低至2252元/W。根據「風電之聲」獲取的某項目財務概算，云南風電項 目綜合造價低至6729元/KW，按照年等效利用小時數2574h計算，其靜態單位度電投 資2.61元/KWh。

 海上風電成本中建安費用較高，為降本重點。根據中國電建西北勘測設計院的數據， 平坦地形中，由于施工難度較小，風電機組占整個成本的54.9%，在山地環境中，由 于施工難度較大，風電機組占整個成本的49.5%；對于海上項目，根據明陽智能官網 的披露，在海上項目中，風電機組成本占比一般在45~50%，基礎占20%，安裝成本 占7%，輸變電占18%，除去風電機組以外，其余50%的成本為海上風電的降本重點。（報告來源：未來智庫）

國補到期，地方政府接力，海上風電推進。廣東省對18年底前已完成核準并且在22- 24年全容量并網的省管海域項目分3年進行財政補貼，至2025年年底，海上風電裝機 力爭達到18GW。與此同時，各地方政府均推出了海上風電的發展規劃，在政策的推 動下，海上風電的降本預計將繼續，推動海上風電走向平價。

長期來看，風光互補程度較強。眾所周知，光伏的主要出力集中于白天，因此造成 了著名的“鴨”形曲線，對電網的調峰能力提出了比較高的要求，而風電全天出力相 對均勻，以歐洲21年10月26日的情況為例，全天出力的最低點在9點左右，陸上與海 上的風電出力共約39.5GW，從下午兩點開始，風電出力開始上升，到晚上9點左右， 風電出力最大達到約54GW，到晚上的24點，出力一直維持在比較高的狀態，對光伏 發電構成了很好的補充作用，

二、風電產業鏈：各有千秋，尋找“通脹”與議價權

風機的主要構成包括葉片、主軸承、變速箱、發電機、主軸等，其中，主軸軸承、發 電機、齒輪箱技術壁壘較高，零部件廠商具有一定的議價能力；塔筒、主軸、法蘭等 多為“成本加成”制行業，規模效應較強，受運輸半徑影響較大。

 以三一重能為例，根據三一重能的招股說明書，在三一的風機銷售結構中，2MW逐 步成為主流，且3MW機型銷量占比有增加的趨勢，側面說明了風機大型化的趨勢明 顯；在風機大型化的過程中，18-20年的3年，成本占比保持上升的有齒輪箱、回轉 支承、減速機、輪轂，成本一直下降的有發電機、變槳系統、葉片，可見，技術壁壘 較高的零部件在單MW投資縮小的過程中能享受到較好的“阿爾法”。

從盈利情況來看，主軸、軸承、鑄件、塔筒、葉片等零部件環節毛利率依次降低，且 毛利率變化趨勢較為同步，軸承由于技術壁壘最高，毛利率也最為穩定。19、20年 零部件毛利率與整機廠商出現背離，源于搶裝背景下的供需失衡。

 國產化量產較低的集中在主軸承、偏航變槳軸承，塔筒國產化率100%，機艙、發電 機國產化率90%左右，齒輪箱約80%，葉片、轉換器約75%，偏航變槳軸承約50%， 主軸軸承最低，約30%，一定程度上說明了各環節的技術難度。

（一）整機：集中度上升，產業鏈管理、成本管控能力尤為重要

國內TOP3格局穩定，搶裝使得頭部份額部分溢出，二線突圍提升。2020年國內市場 風電整機制造商TOP3分別是金風科技12.33GW、遠景能源10.07GW、明陽智能 5.64GW，CR3份額略被稀釋，三一上升明顯。

 金風科技獨占鰲頭，其余各家成長迅速。金風科技20年風機整機銷售約467億元，明 陽智能210億元，運達股份113億元，電氣風電195億元，三一重能87億元；近3年的 復合增速來看，金風34%，明陽61%，運達53%，電氣風電44%，三一84%，其中以 三一上升勢頭最猛，收入從17年的14.1億元增長至20年的87億元。

由于風機的主要成本為鋼材，各家的毛利率變化趨勢基本一致，由于機型、成本管控能力的不同，毛利率有所分化，三一由于出色的成本管控能力以及自產葉片以及 電機，毛利率明顯優于其他幾家其余幾家的毛利率近年均在20%左右。

 成本管控能力決定整機廠競爭力。從售價來看，三一重能的售價略低于電氣風電。 但是從成本來看，在可比機型的前提下，三一的單臺成本遠低于電氣風電，以20年 的2.5MW機型為例，三一的售價782.66萬元/臺，低于電氣風電同樣機型售價3.8%， 而成本卻低65%。

（二）鑄件：競爭格局清晰，日月股份優勢明顯

鑄件為大型重工裝備，規模效應為主要因素。風電鑄件主要為輪轂、底座、主軸、行 星架等，主要起支承、傳遞動力等作用，作為典型的規模行業，規模是有效降低成本 的重要途徑。

日月的收入規模遠遠領先于其他競爭對手，20年日月股份鑄件收入44.5億元，遠遠 領先于第二名的吉鑫科技（18.7億元），20年毛利率將近29%，也大幅領先于吉鑫 科技的21.4%；由于振江股份主要產品為機艙罩、轉子房、定子段等，雙一科技主要 產品為風電機艙罩、風電輪轂罩，產品屬性有一定區別，故毛利率要高于日月股份。

 日月股份保持先進產能擴張，市占率預計將繼續上升。根據日月股份的年報，公司 計劃到21年末實現48萬噸/年的產能，到22年末實現60萬噸/年的產能，遙遙領先于 其他的競爭對手，其中包括18萬噸的海裝關鍵鑄件項目，未來還將形成44萬噸/年的 精加工產能，通過看產能的擴張情況，預計未來日月股份的市占率將進一步上升， 規模效應優勢將進一步拉大。

（三）軸承：高壁壘環節，國產突破進行時

技術壁壘較高，風機國產化的最后一塊拼圖。在風電軸承環節，一般一組風電機組 需要主軸軸承1~3套（有的機型也沒有主軸軸承，比如直驅），偏航軸承1套，變槳 軸承3套，一般的，主軸軸承占風機成本的5~10%，一套偏航/變槳占風機成本的5~7%， 不同的機型會有所不同。現在偏航/變槳軸承的國產化率已經較高，而風電主軸軸承 由于工作強度大，對壽命、穩定性等要求較高，故國產化率較低。

全球70%以上市場份額被大型跨國軸承企業所壟斷。根據伍德麥肯茲的資料，舍弗 勒、SKF、MTN、KOYO、Timken、羅特艾德等占據了主要市場，洛軸、瓦軸、新 強聯等市占率不超過10%，國產替代存在較大空間。

 洛軸瓦軸布局較全，新強聯引領國產替代。洛軸、瓦軸對主軸軸承、變槳偏航軸承、 發動機軸承、齒輪箱軸承等均有布局；新強聯在主軸軸承方面的國產替代方面較為 領先，20年實現了5.5MW及以上的大功率風電軸承產品對核心客戶的供應并逐步形 成批量，3MW以上的主軸軸承生產線也在穩步推進。

（四）主軸：國產化已經完成，寡頭格局

國產化基本完成，金雷股份與通裕重工雙寡頭格局。國內風機主軸行業的龍頭主要 為金雷股份與通裕重工，20年主軸銷量分別為12.49萬噸、14.29萬噸，形成收入13.83 億元、14.53億元；金雷股份的主軸覆蓋1.5MW~6MW的的陸上機型以及8MW以上的 海風機型，與Vestas、西門子歌美颯、GE、遠景等國內外風機廠商形成良好的的合 作關系；通裕重工主要覆蓋1.5MW~5MW系列的風電主軸，金雷和通裕兩家約占全 球50%左右的份額。

金雷實現了全產業鏈優勢，毛利率領先。金雷向上延伸產業鏈，實現了鑄造主軸的 全流程供應；大兆瓦機型的主軸單噸售價也有溢價，兩者使其毛利率領先同行。

 （五）塔筒：運輸半徑限制，關注產能布局、出海能力

受制于運輸半徑，風塔環節格局相對分散。國內風塔龍頭包括天順風能、大金重工、 天能重工、泰勝風能等，天順風能塔筒收入一直保持領先，20年收入50.5億元；大 金重工收入增長最為明顯，塔筒收入從18年的9.6億元增長至20年的32.9億元；同年 泰勝風能收入16.3億元，天能重工31.3億元，海里風電塔筒收入9.76億元。

毛利率變化較為趨同，大金與天能的毛利率較高，大金的毛利率提高較為明顯，各 家由于產品、產能布局有所區別，毛利率有所差異；天順由于海外收入的占比較高， 毛利率較低拖累了整體的毛利率；海力風電主要為海上風電項目。

 天順現有產能70萬噸，在德國和射陽有2個30萬噸的海上海工塔筒生產基地，到2023 年有望形成陸上120萬噸、海上60萬噸的產能；大金現有產能100萬噸，是現有產能 最多的廠商。

國內廠商占據優勢，出口加速。國內出口規模較大的主要是天順風能、泰勝風能和 大金重工，20年海外收入下降主要是因為疫情導致風機裝機量下降，其中又以天順 風能海外收入的規模最大，國內塔筒企業具有較強的競爭力。

風塔原材料主要為中厚板、法蘭、焊材等，中厚板占原材料的占比在80%以上，中國 的中厚板價格較低，這解釋了海外收入毛利率較低的原因。

 （六）鍛件/法蘭：大兆瓦有技術壁壘，產能布局/技術能力為關鍵

海上風電的鍛件尺寸更大，要求更高。當前我國鍛制法蘭在裝備、技術和工藝上已 經具備競爭力，恒潤的主要客戶就包括GE、Vestas等主要風機廠商，由于海上大功 率風機配套塔筒所用連接法蘭口徑大、承載負荷重，碾環技術生產的法蘭更能適應海上的嚴苛環境。

恒潤鍛件收入明顯領先于中環海陸與海鍋股份，20年恒潤風電塔筒法蘭收入14.6億； 恒潤20年碾制法蘭銷量將近8500噸，21年上半年塔筒毛利率39.7%，受益于海上風 電的搶裝。

 三、風電標的重點公司分析：風電“貝塔”下尋找“阿爾法”

（一）中際聯合：全球領先的風電專用高空作業設備廠商

中際聯合成立于2005年，是我國領先的高空安全作業設備和高空安全作業服務解決 方案提供商。經過多年的積累，公司遵循“Safe(使用安全)、Simple(操作簡單)、 Specialized(制造專業)”的理念，“3S”品牌已在行業內形成較大影響力。

公司業務主要包括專用高空安全作業設備與高空安全作業服務兩類。專用高空安全 作業設備是為高空作業尤其是特定環境下高空作業、保障高空作業人員的安全和順 利開展工作的需要而設計和生產的專業化設備；公司在研發、生產和銷售專用高空 安全作業設備的同時，還提供針對客戶的高空設備進行維修、維護、海外產品的安 裝服務等高空安全作業服務，主要包括風機高空檢修維護服務，電網、通信、橋梁、 火電廠鍋爐、煙囪等的維修和定期維護服務。

 其中，公司主要產品包括高空安全升降設備和高空安全防護設備。高空安全升降設 備可以在充分保障高空作業人員安全的同時減輕人員負擔、提升工作效率，包括塔 筒升降機、免爬器、助爬器等；高空安全防護設備可以保護高空作業人員日常工作 安全及在發生突發意外情況時提供安全防護，包括防墜落系統、救生緩降器、爬梯、 滑軌等。（報告來源：未來智庫）

公司營收增長較快，毛利率保持相對穩定，凈利率穩中有升。公司營業收入與歸母 凈利潤連年持續增長，2020年公司營業收入為6.81億元，歸母凈利潤為1.85億元， 2015-2020年公司營業收入CAGR為32.34%，歸母凈利潤CAGR為32.13%。2020年 公司毛利率與凈利率分別為58.38%與27.18%，維持在較高水平，印證公司有較強的 產品力與議價能力。

 公司產品應用場景廣闊，近年90%以上的收入來自于風電行業。公司產品現階段現 有應用領域以風電行業為主，在電網、通信、火力發電、橋梁、倉儲、石化、水電等 行業的高空作業設備以及服務均有布局，可拓展性較強。2018-2020年公司來自風電 行業的收入分別占當期主營業務收入的99.74%/99.40%/99.95%，風電行業是公司最 主要的收入來源。

從業務結構上看，公司最主要的收入來源是專用高空安全作業設備。公司業務主要 為專用高空安全作業設備與高空安全作業服務兩類，其中作業高空安全作業設備常 年在收入占比中高達90%以上。2020年公司專用高空安全作業設備收入為6.66億元，占總收入的97.80%。同時，專用高空安全作業設備毛利率也更高，常年維持在55% 左右的水平，2020年公司專用高空安全作業設備與高空安全作業服務的毛利率分別 為58.82%和26.47%。

 從更加具體的產品類別來看，公司主要收入來自高空安全升降設備，主要為免爬器 與塔筒升降機。2020年高空升降設備收入4.54億元，在總收入中占比為63.13%；體 現在具體產品上，塔筒升降機與免爬器為公司貢獻了最多的收入，2020年公司塔筒 升降機收入為2.13億元，免爬器收入為2.11億元，兩者占高空升降設備銷售的 93.26%，占當年總收入的62.21%。

 目前公司已經與西門子-歌美颯、維斯塔斯、GE風能、蘇司蘭等國際一線風機廠商達 成合作關系。根據公司招股說明書，2018-2019年公司在國內新增風電市場銷售塔筒 升降機、免爬器、助爬器（固定部分）合計分別為5368臺和7373臺，同時期我國新 增風機裝機數量分別為9677臺和10916臺，因此估算公司2018年與2019年的市場占 有率約為55.47%與67.54%，公司行業龍頭地位不斷凸顯。

（二）恒潤股份：國內領先的風電塔筒法蘭生產商

恒潤股份成立于2003年，主要從事輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、真空 腔體的研發、生產和銷售，產品主要應用于風電行業、石化行業、金屬壓力容器行 業、機械行業、船舶、核電及半導體行業、OLED顯示器行業、太陽能等多種行業。

公司主要產品為輾制環形鍛件與鍛制法蘭及其他自由鍛件。公司生產的輾制環形鍛 件包括輾制法蘭和其他輾制環形鍛件，其中輾制法蘭根據下游應用行業具體又可分 為用于風電塔筒連接件的風電塔筒法蘭與應用于金屬壓力容器、石化行業等的其他 輾制法蘭；其他輾制鍛件主要為回轉支承套圈，應用于工程機械。公司生產的鍛制 法蘭作為機械部件之間的連接件廣泛應用于國民經濟的各個行業，其他自由鍛件可 應用于管道連接、設備連接、設備本體及零部件、模具本體、筒體、電機主軸等。

 自成立以來，公司持續快速成長。2020年公司營業收入為23.85億元，同比增長66.61% 歸母凈利潤為4.63億元，同比增長458.52%。2015-2020年公司收入CAGR為28.94%， 歸母凈利潤CAGR為51.28%。公司歸母凈利潤的增長率明顯高于收入的增長率，主 要原因在于公司產品結構的不斷改善。

公司產品受鋼材等原材料價格變化影響，毛利率與凈利率波動中上升。2016-2019年。 受鋼價持續上漲與市場競爭加劇影響，公司毛利率與凈利率出現下滑。2019年后鋼 價短期回落，加之產品結構改善，公司毛利率與凈利率重新開始緩慢增長，2021H1 公司毛利率與凈利率分別為33.65%與20.46%，總體盈利能力較強。

 從應用行業占比來看，風電是公司最重要的下游領域。公司法蘭產品應用廣泛，在 風電塔筒、石化行業、機械行業都有廣泛應用。其中，風電行業是公司最重要的下游 領域，2020年公司風電行業收入14.55億元，占總收入的61%。

從產品結構來看，公司最主要的產品為輾制法蘭和鍛制法蘭。2020年公司輾制法蘭 與鍛制法蘭收入分別為7.24和1.51億元，在公司收入中占比分別為63.45%和11.22%。 同時，公司主要根據客戶需求生產定制化的高端法蘭、鍛件產品，具有較強的議價 能力，2018年來主要產品毛利率不斷提升。其中，輾制法蘭也公司毛利最高的產品 之一，2020年公司輾制法蘭的毛利率為39.82%，而同期鍛制法蘭鍛件的毛利率為 23.15%。

 目前，公司已經獲得了維斯塔斯、通用電氣、西門子歌美颯、阿爾斯通、艾默生、三 星重工、韓國重山、金風科技、明陽智能、上海電氣等國際國內知名廠商的合格供應 商資質或進入其供應商目錄。在輾制環形鍛件市場，公司已成為海上風電塔筒法蘭 的重要供應商，在全球同行業同類產品中處于領先地位。

（三）新強聯：率先實現國產替代的風電軸承龍頭

新強聯成立于2005年，主要從事大型高端回轉支承的研發生產銷售，產品主要包括 風電軸承、偏航軸承、變槳軸承、盾構機軸承及關鍵零部件，海工裝備起重機回轉支 承等。軸承是現代工業的基礎零部件，被譽為機械裝備的“關節”，應用領域廣泛， 目前公司產品主要應用于風力發電機組、盾構機、港口機械海工裝備、露天采礦設 備、工程機械等領域。

 公司收入與歸母凈利率持續快速增長，毛利率與凈利率水平較高。2020年公司營業 收入與歸母凈利潤分別為20.64和4.25億元，2016-2020年平均復合增長率分別為55.24%和77.64%，公司歸母凈利潤增速高于營業收入系產品結構不斷改善，高毛利 產品銷售占比不斷增加所致。受原材料價格影響，近年來公司毛利率略有下降，但 在公司對生產過程管理能力的不斷提高、產品結構優化等多因素所用下，公司凈利 率有所上升，2020年公司毛利率與凈利率分別為30.45%和20.57%。

 從業務結構來看，公司最重要的業務為回轉支承及配套產品。回轉支承及配套產品 在公司收入占比中常年保持在65%以上的水平，其中2020年公司回轉支承及配套產 品收入為18.96億元，在總收入中占比為91.85%，為公司貢獻了最多的收入。體現 在毛利率上，回轉支承及配套產品盈利能力也較高，2019年毛利率為35.11%。

從細分產品上看，風電類回轉支承產品為公司貢獻最多收入。公司回轉支承及其配 件根據應用場景可以分為風電類產品、海工裝備類產品、盾構機類產品和其他回轉 支承。得益于近年來風電行業的快速發展，風電類回轉支承產品在公司收入中占比 不斷上漲。2020年公司風電類回轉支承產品銷售收入為18.21億元，占當年總收入的88.21%，相比于2017年的46.58%增長了41.63pct。在毛利率上，應用于建筑機 械、堆取料機等領域的其他回轉支承產品毛利率最高，其次是盾構機類回轉支承產 品，風電類回轉支承產品毛利率相對較低。2019年公司其他回轉支承產品、盾構機 產品、海工裝備類產品、風電類產品的毛利率分別為 49.83%/42.43%/40.39%/32.03%。

 具體在風電領域，公司產品主要包括偏航變槳軸承、主軸軸承和風電配件。公司是 國內唯一的直驅式風機三排圓柱滾子主軸承制造商，公司的風電主軸軸承核心產 品，打破了該領域軸承產品長期國外壟斷的局面，率先實現了進口替代。在各類風 電產品中，偏航變槳軸承占比最高，2019年公司偏航變槳軸承銷售收入為2.58億 元，占風電領域銷售收入的76.42%，其次主軸軸承當年收入為0.37億元，占風電 領域銷售收入的10.87%。

公司具有優質客戶資源，龍頭地位顯著。2016-2018年，公司偏航軸承銷售數量占當年我國新增風電裝機所用偏航軸承數量的6.94%/6.49%/5.42%，變槳軸承銷售數 量占當年我國新增風電裝機所用變槳軸承數量的7.18%/6.69%/5.79%，在風電軸承 領域已步入國內一線供應商名單。憑借公司先進的技術和優異的產品質量，公司已 經與國內多家龍頭企業建立了合作關系。在風電軸承領域，公司擁有明陽智能、遠 景能源、湘電風能、三一重能等優質客戶資源，其中與明陽智能、湘電風能合作時 間分別為7年、10年，形成了穩定的合作關系。

 （四）大金重工：專注塔筒環節，“兩海戰略”助力發展

深耕風電塔筒行業多年，陸塔、海塔雙輪驅動。公司成立于2000年，是風電塔筒行 業第一家上市公司。公司專注于風電塔筒的制造，主要產品包括常規陸塔、大直徑 分片式陸塔、低風速柔性高塔、海塔、單樁、群樁、導管架、海上升壓站等風電設備 及相關零部件，產品主要供應于風力發電場，用于承載風力發電主機艙、葉片等大 型部件。同時，公司積極進行風電產業鏈拓展和布局，已初步切入風電場開發投資 業務。

 業績增速亮眼，毛利率、凈利率維持增長。公司近兩年來業績持續高增，2020年營 業收入為33.25億元，同比+97.08%；歸母凈利潤為4.65億元，同比+164.74%；2007- 2020年公司營業收入CAGR為25.26%，歸母凈利潤CAGR為29.66%。2020年毛利 率為25.45%，同比+2.60pct，凈利率為13.98%，同比+3.57pct。

四大生產基地，產能布局優勢明顯。公司擁有遼寧阜新（20萬噸）、山東蓬萊（50 萬噸）、內蒙古興安盟（10萬噸）、張家口尚義（20萬噸）四大生產基地，產能合 計100萬噸。其中，山東蓬萊生產基地是公司兩海戰略（海上風電和海外市場）的實 施主體，是風電行業內單體產能最大，資質最全的海上風電塔筒和樁基設備供應商。

 持續推進“兩海戰略”，抓住海上風電搶裝機遇。公司致力于“海上風電+海外收入” 的發展戰略，2018-2020年海外收入占比分別達24.34%、46.17%、18.16%。公司于 2020年在德國漢堡注冊全資子公司，十四五期間主攻歐洲市場，同時積極擴張海外其他區域的市場份額。短期來看，2021年是海上風電享受中央補貼的最后一年，搶 裝潮有望彌補陸上風電裝機的回落態勢，拉動公司業績增長。長期來看，盡管海上 風電距離實現平價仍有一定距離，但在中央鼓勵和廣東省的示范效應帶動下，地方 補貼政策也將陸續出臺，從而支持海上風電有序健康發展。

 未來看點：進軍風場開發市場，積極延伸風電全產業鏈縱深。2020年公司簽署風資 源開發協議300萬千瓦；取得可開發建設指標30萬千瓦，其中遼寧阜新25萬千瓦，河 北張家口5萬千瓦。阜新和張家口地區風力資源優勢明顯，未來有望獲得較好的投資 回報和現金流。30萬千瓦風場開發指標的取得，是公司拓展風場開發業務，向產業 鏈更深處延伸邁出的重要一步。

（五）力星股份：國內軸承鋼球龍頭，切入滾子有望開啟第二成長曲線

力星股份成立于2000年，是我國精密軸承鋼球領域的龍頭企業。公司產品為軸承滾 動體，包括軸承鋼球和軸承滾子。在鋼球領域公司深耕多年，已經可以生產公稱直 徑1.588mm~90.0mm，精度等級為G3~G60的精密軸承鋼球。公司在國內高端軸承 鋼球領域具有核心競爭優勢，截止2020年末，公司是國內唯一一家進入世界前八大 跨國軸承制造商全球采購體系的內資鋼球企業。依托在鋼球領域多年積累的經驗， 近年來公司再次進軍軸承滾子業務，在研發和生產上都已實現突破，公司產品線得 到了進一步延伸。鋼球和滾子作為軸承的重要組成部分，公司產品廣泛應用于機動 車制造、家電電器、精密機床、風力發電、工程機械、電動工具、軌道交通、智能 機器人等終端行業。

 近年來公司收入穩定增長，凈利潤有所下滑。2020年公司營業收入為7.87億元，同 比增長7.95%，歸母凈利潤為0.61億元，同比增長56.63%。2015-2020年公司營業 收入平均復合增長率為10.49%，歸母凈利潤增長率為2.27%。2021H1隨著國民經 濟的恢復，公司收入增長重回快車道，2021H1公司營業收入為5.00億元，同比增 長48.13%，歸母凈利潤0.63億元，同比增長201.88%。

公司毛利率與凈利率波動中上升。2016-2018年受鋼材漲價影響，公司毛利率與凈 利率有所波動，與行業內對鋼材需求較多的企業變動趨勢一致。2019年來，隨著鋼 材價格的回落，公司毛利率與凈利率有所回升，2021H1公司毛利率與凈利率分別 為23.59%和12.52%。

 公司現階段產品仍以鋼球為主，滾子產品研發量產進程不斷加快。公司在軸承鋼球 領域深耕多年，也是公司最主要的收入來源。2015-2020年，鋼球在公司營業收入 中占比都在95%以上，其中2020年公司鋼球收入7.49億元，占總收入的95.08%。 但隨著公司在滾子研發上不斷取得技術突破，滾子銷售收入占比不斷提升。 2021H1公司滾子銷售收入為2256.13萬元，同比增長138.6%，占公司當期收入的 4.32%。公司其他業務主要為材料銷售和廢料銷售，毛利率波動較大，主營業務中 鋼球毛利率常年穩定在20-25%左右的水平。

 滾子實現基礎突破，助力公司走出財務低迷困境。公司于2016年通過非公開發行 股票將募集資金的2.7億元用于“新建16000噸精密圓錐滾子項目”，在經過5年的 建設后，公司的滾子研發生產能力持續提升。2020年公司滾子實現了基礎突破，高 起點的風電滾子首先突破了市場需求，生產銷售實現了量的升級，2020年公司滾子 全年銷售3363.25萬元，同比增長882.02%，為公司整體利潤走出低谷，拐點向上 鋪平了道路。

公司定位高端，已實現部分高端客戶認證。滾子作為公司重點開發的高精尖產品以 及第二支柱產品，公司定位高端，著力高端進口替代。目前，公司的圓錐滾子產品 已完成系列產品開發及開始客戶測試，高端專用滾子已通過國家軸承質量監督檢測 中心檢測，現階段主要供應斯凱孚、天馬、福賽。在軌道交通領域，公司生產的滾 子在對數曲線滾子生產通過中浙高鐵的樣品測試，同時幾十個的樣品得到了有效的 開發，大滾子成功打開了市場進入了批量生產