（一）國內(nèi)招標價格持續(xù)下降，裝機量不斷提升

全球風電行業(yè)快速發(fā)展。根據(jù)GWEC（全球風能協(xié)會，下同），2020年全球風電新增裝機量為93GW，相比2001年的6.5GW增長超13倍，2001-2020年均復合增長率15.03%。其中海上風電新增裝機持續(xù)加速，在新增裝機中占比越來越高，2020年全球海上風電新增裝機6.1GW，占當期總新增裝機的6.56%，相比于2001年新增裝機0.1GW增長了60倍，2001-2020海上風電新增裝機年均復合增長率為24.16%，高于同時期陸上新增風電裝機平均復合增長率14.72%。

我國已成為全球最大的風電市場。2020年我國風電新增裝機量為71.67GW，相較于2011年的17.63GW增長了3倍多；2020年我國風電累計裝機量為281GW，相較于2011年的63.26GW增長了近3.5倍。2020年，我國陸上風電新增裝機量占全球總計的56%，累計裝機量占全球總計的39%，均位居全球第一。2020年我國海上風電新增裝機量為3.06GW，累計裝機量為9GW，2011-2020新增裝機量平均復合增長率為44.70%，高于全球增長水平23.69%，2021年由于風電搶裝，裝機有望接近10GW。

 風電招標價格持續(xù)下降。近1年我國月度投標均價總體呈下降趨勢，根據(jù)金風科技的業(yè)績演示材料，以4S機型為例，國內(nèi)風機招標價格從16年年初的約4500元/kW降至21年9月的2326元/kW，下降幅度約48%。根據(jù)風電之音公眾號，在9月廣核云南曲靖市文興480MW風電場風機項目招標中，上海電氣風電歷史性的報出了行業(yè)最低價——1880元/kW，宣告風機價格正式跌破2000元/kW；根據(jù)風電頭條公眾號，在10月19日，華潤電力蒼南1#海上風電項目風機（含塔架）招標項目中，中國海裝以4061元/kW的價格中標，較去年同期報價降幅超40%，風電招標的持續(xù)下降使得風力發(fā)電的性價比提升。

風機大型化是推動風電降本的重要動力。根據(jù)CWEA，2020年我國陸上新增風電機組平均單機容量為2.6MW，相較于2010年的1.5MW增長了62.50%；同年我國海上新增風電機組平均單機容量為4.9MW，相較于2010年的2.6MW增長了88.46%。在2020年新增裝機中，3.0-3.9MW單機容量的機組占比達到了27.8%。

 在整機廠的銷售中，大型化趨勢明顯。以明陽智能為例，2021Q1-Q3，明陽智能陸上3-5MW機型銷售容量1430MW，占總銷量的38.62%，海上6.XMW機組銷量共1154MW，占總銷量的31.08%。同時2020年Q1-Q3，金風科技3/4S風機在手訂單共9545MW，占總在手訂單的63%，一般來說，整機廠在手訂單通常代表第二年的銷量，可見在短期內(nèi)大兆瓦機組的市場份額仍將進一步提升。

風機大型化預計將繼續(xù)。在2021年北京國際風能大會上，各整機廠紛紛亮相最新產(chǎn)品，新機型容量都實現(xiàn)了不同程度的增加，陸上風機方面，明陽智能和中國中車都推出7.XMW的風機產(chǎn)品，其中中國中車的7.XMWD195葉輪直徑達到了195米；在海上風機方面，明陽智能推出的16MW風機是目前最大的自主研發(fā)的漂浮式機組，葉輪直徑達到了242米多，新產(chǎn)品代表了未來新機型將繼續(xù)大型化。

 降本秘密在于隨著機型增大，單兆瓦容量對應機組部件重量有所下降。風機大型化導致成本下降的一個重要原因便是容量增大帶來的效率提升遠高于成本提升。根據(jù)運達股份，隨著機型容量的增大，機艙、葉片、輪轂的單兆瓦重量都有所下降，2MW機型對應的機艙、輪轂、葉片單兆瓦平均重量分別約為42.5/12.5/5.8噸，而6MW機型對應的機艙、輪轂、葉片單兆瓦平均重量分別約為24.2/8.5/4.3噸，分別下降了43.06%/32.00%/25.86%。

（二）鍛件在風電機組中應用廣泛

風電機組中應用的鍛件眾多，風電機組中的鍛件主要包括風電齒輪箱鍛件、風電軸承鍛件和風電塔筒法蘭鍛件幾類。其中，法蘭和軸承是在鍛件基礎上進一步加工得到的產(chǎn)品。

法蘭（Flange）又名法蘭盤或突源，主要應用于管狀部件的連接。根據(jù)所使用的原材料不同，法蘭可以分為碳鋼法蘭、不銹鋼法蘭和合金鋼法蘭；根據(jù)制造工藝不同，法蘭又可分為鍛制法蘭與鑄造法蘭。風機所用軸承則可以根據(jù)安裝的位置不同，分為主軸軸承、偏航變槳軸承與齒輪箱軸承三類。

 鍛造是指利用鍛壓機械對金屬坯料施加壓力，使其產(chǎn)生塑性成形以獲得具有一定機械性能、一定形狀和尺寸鍛件的加工方法。鍛造能夠改善金屬坯料的組織結構和力學性能，材料經(jīng)過鍛造加工，將坯料內(nèi)原有的偏析、疏松、氣孔、夾雜等壓實和融合，使組織變得更加緊密，提高了金屬的塑性和力學性能。此外，鍛造加工能保證金屬纖維組織的連續(xù)性，使鍛件的纖維組織與鍛件外形保持一致，金屬流線完整，可保證鍛件具有良好的力學性能和使用壽命，鍛件的機械性能一般優(yōu)于同樣材料的鑄件，具有較強的金屬塑性和力學性能，各類機械中負載高、工作條件復雜的重要零件主要采用鍛件。

鍛件生產(chǎn)流程包括切割下料、加熱爐加熱、油壓機制坯、輾環(huán)、機加工、熱處理、探傷檢測等多道工序流程，其中核心生產(chǎn)工序為鍛造工藝環(huán)境和熱處理環(huán)節(jié)。

 鍛造業(yè)上游主要為煉鋼業(yè)，下游應用領域廣泛。鍛造業(yè)下游包括風電設備制造、石油化工設備制造、金屬壓力容器設備制造、機械設備制造等行業(yè)，下游行業(yè)的快速發(fā)展將直接帶動鍛造業(yè)的需求。

我國鍛造行業(yè)發(fā)展快速，與發(fā)達國家差距不斷縮小。從全球鍛造行業(yè)來看，德國、美國、俄羅斯和日本等，在鍛造技術、鍛造工藝和裝備水平上都處于世界領先地位，長期壟斷了世界上大型高端鍛件的生產(chǎn)。改革開放以后，由于國家政策的鼓勵和市場需求的推動，我國的鍛造行業(yè)得到了快速發(fā)展，2019年我國鍛件產(chǎn)量為1269萬噸，相較于2013年的1002噸增長了26.65%。目前我國鍛造行業(yè)的裝備已經(jīng)處于世界領先水平，鍛造能力處于世界前列，在重大關鍵鑄鍛件領域也取得了突破，部分產(chǎn)品已打破國外壟斷，但我國鍛造行業(yè)在原材料、熱處理工藝上與發(fā)達國家還有一定差距，制約了我國鍛造行業(yè)的進一步發(fā)展。

 鍛造行業(yè)下游應用廣泛，行業(yè)格局較為分散。我國鍛造行業(yè)市場廣闊，市場玩家眾多，行業(yè)集中度較低，根據(jù)海鍋股份招股說明書，假設以鍛件產(chǎn)量為基準衡量各公司市占率，2019年我國鍛件產(chǎn)量共1269萬噸，其中恒潤股份、迪威爾、中環(huán)海陸、海 股 的 產(chǎn) 量 分 別 為 14.04/4.10/11.15/5.52 萬 噸 ， 市 場 占 有 分 別 為1.11%/0.32%/0.88%/0.43%。

大型國企處于行業(yè)主導地位，民營企業(yè)專注細分領域形成競爭優(yōu)勢。國有大型綜合性鍛造企業(yè)擁有資金、設備和人才優(yōu)勢，且長期為國家生產(chǎn)重大裝備配套鍛件，經(jīng)驗非常豐富，在行業(yè)內(nèi)處于主導地位；民營企業(yè)由于經(jīng)營靈活，適應市場能力強，在某些細分市場形成了自身獨特的競爭優(yōu)勢，例如風電領域的主軸龍頭金雷股份與通裕重工，風電塔筒領域的龍頭大金重工與天能重工等。

 鍛制法蘭低端市場已十分成熟，高端轉(zhuǎn)型趨勢不變。我國鍛制法蘭主要采取自由鍛加工方法生產(chǎn)，主要鍛造設備為空氣錘，精加工設備為數(shù)控機床等，但行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)技術水平參差不齊：部分企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品性能和穩(wěn)定性較好，得到下游客戶認可；而部分企業(yè)鍛造產(chǎn)品質(zhì)量較差，性能不穩(wěn)定，只能供應低端市場。總體而言，我國普通鍛制法蘭市場已經(jīng)表現(xiàn)為完全競爭性質(zhì)，但隨著我國經(jīng)濟發(fā)展水平的提高，未來對高端定制自由鍛件的需求越來越大，行業(yè)龍頭公司紛紛定位高端自由鍛件，在研發(fā)上不斷加大投入，在高端的輾制法蘭外與高端定制自由鍛件的研發(fā)生產(chǎn)上不斷發(fā)力。

 鍛件公司通常采用成本加成定價模式，即售價=成本*（1+加成比例）。以海鍋股份為例，公司風電裝備鍛件產(chǎn)品報價主要由材料費、加工費和機工費三部分組成，定價則由在報價基礎上加成形成，鍛件、法蘭產(chǎn)品價格會隨成本變化而波動，從而影響公司的毛利率與凈利率。

鍛造行業(yè)主要原材料為各種口徑圓鋼、方鋼和鋼錠等，從材質(zhì)上看主要是碳鋼、不銹鋼和合金鋼，以碳鋼和不銹鋼為主。原材料約占主營業(yè)務成本的60%-70%左右。因此上游行業(yè)原材料價格波動對公司產(chǎn)品價格有較大影響。以恒潤股份為例，2018-2020年直接材料在公司產(chǎn)品單位成本中占比分別為81.63%/82.00%/77.19%，因此公司利潤會受鋼材價格變化影響，但由于公司產(chǎn)品銷價變化滯后于原材料價格變化，因此公司利潤率對于鋼價的反應具有時滯。

公司成本受鋼材價格影響較大，由于定價與材料成本之間的傳導存在時滯，而且公司一般都會有不同的存貨管理方式，鍛件公司的盈利能力呈現(xiàn)周期性波動，材料漲價不能很快的向下游傳導。鋼材價格與行業(yè)主要公司毛利率之間存在：鋼價變動→時滯→公司毛利率變動的周期變化關系。

（三）高端輾環(huán)市場廣闊，大型化、海上風電持續(xù)帶動需求

環(huán)鍛件朝大型化方向發(fā)展，普通鍛造工藝難以滿足需求，輾環(huán)鍛造成為行業(yè)新寵。根據(jù)鍛件的尺寸與形狀、采用的工裝模具結構和鍛造設備不同，鍛造主要可以分為自由鍛、模鍛和輾環(huán)三類。例如風力發(fā)電塔筒用的連接法蘭，由于其口徑大，承載負荷重，過去采用拼接技術生產(chǎn)的法蘭無法滿足要求，現(xiàn)在一般都采用輾環(huán)技術生產(chǎn)；此外，工程機械、港口機械等也越來越向大型化方向發(fā)展，其配套回轉(zhuǎn)支承等部件口徑越來越大，回轉(zhuǎn)支承所需套圈是輾制環(huán)形鍛件重要應用領域之一；石化運輸管道和金屬壓力容器存儲越來越用到大口徑法蘭連接，也是輾制環(huán)形鍛件的重要應用領域之一。

 輾環(huán)鍛造具有多方面優(yōu)勢。輾制環(huán)形鍛件是指用液壓機（油壓機）將鍛件坯料鐓粗、沖孔，然后上輾環(huán)機輾制成環(huán)形，并根據(jù)需要進行熱處理和精加工的鍛件。輾制環(huán)形鍛件毛坯的可塑性較強，通過數(shù)控機床等精加工設備將其加工成法蘭、齒輪、回轉(zhuǎn)支承套圈以及其他環(huán)形鍛件成品。相較于其他鍛造工藝，輾環(huán)鍛造具有加工余量小，材料利用率高；加工環(huán)件的內(nèi)部質(zhì)量優(yōu)良；鍛造環(huán)境好，震動和噪音都大為降低；加工成本低等優(yōu)點。

輾環(huán)鍛造進入門檻較高。隨著環(huán)鍛件型號的不斷增大，輾環(huán)鍛造逐漸成為主流的鍛造工藝。國內(nèi)輾制環(huán)形鍛件的生產(chǎn)廠商多由傳統(tǒng)鍛制法蘭廠商發(fā)展而來，既有技術上的承襲性，又有行業(yè)經(jīng)驗的積累，但又與傳統(tǒng)鍛制法蘭市場不同。由于輾制環(huán)形鍛件生產(chǎn)需要大噸位液壓機和大型輾環(huán)機、操作機、配套精加工設備，以及技術和人才儲備，輾制環(huán)形鍛件行業(yè)屬于資金和技術較為密集型行業(yè)，一般小企業(yè)無法進入該行業(yè)。

從設備來看，輾環(huán)鍛造所需的資本開支較大。根據(jù)恒潤股份公告，公司擬投資5.38億元用于建設“年產(chǎn)5萬噸12MW海上風電機組用大型精加工鍛件”項目，其中設備投資共4.45億元，在主要生產(chǎn)設備中，10-12米的數(shù)控碾環(huán)機單價為1.45億元，10000噸的油壓機單價達1.35億元，250噸的操作機單價達0.21億元，固定資產(chǎn)開支較大。

 行業(yè)主要上市公司通過各種認證來獲得行業(yè)參與門票。行業(yè)資質(zhì)和認證是鍛造企業(yè)綜合競爭力的重要標志，是否具備相應資質(zhì)是客戶選擇合作供應商的重要依據(jù)。高端客戶為保證產(chǎn)品性能、質(zhì)量和穩(wěn)定性，通常會對供應商采取合格供應商制度進行管理，通過對供應商的人員資質(zhì)、設備水平、生產(chǎn)條件、檢驗檢測水平、質(zhì)量控制流程等進行嚴格的檢驗，直至全部合格后，發(fā)放認證證書或納入其供應商目錄。由于鍛造行業(yè)部分領域的資質(zhì)認證以及高端客戶的合格供應商認證，一些研發(fā)投入少、管理水平較低、行業(yè)競爭力不強的企業(yè)較難進入高端領域。

風機大型化導致整機與塔筒重量增加，預計將對對法蘭性能提出更高要求，頭部廠商更易獲益。法蘭作為塔筒的連接件，對機組整體的穩(wěn)定性至關重要。風機大型化導致機組質(zhì)量不斷增加，法蘭的載荷強度也隨之增長，對法蘭的質(zhì)量要求也更加嚴苛。以明陽智能為例，公司2.5MW的產(chǎn)品MySE2.5-121葉輪直徑為121米，機艙、風輪、葉片重量分別為83/78/14噸，而8.3MW的風機產(chǎn)品MySE8.3-180葉輪直徑為178米，機艙、風輪、葉片重量分別為276/284/31噸，相比2.5MW產(chǎn)品分別增長了232.53%/264.10%/121.43%。

 配套風電機組大型化，鍛件、法蘭大型化趨勢同樣明顯。一般而言，風機容量增加也將導致塔筒的高度與直徑增加，從而需要更大的法蘭來進行連接。隨著法蘭尺寸增加，對資金、設備、技術的要求也隨之增加，相應產(chǎn)品的附加值也將提高。以中環(huán)海陸為例，近年來公司大型鍛件銷量占比持續(xù)增長，2020年公司3噸以上鍛件銷量為9.18萬噸，占比為67.93%，相較于2018年的34.16%增長了33.77pct。反應在價格上，大型鍛件通常有更高的價格，根據(jù)中環(huán)海陸招股說明書測算，公司2020年3噸以上鍛件產(chǎn)品銷售單價為0.76萬元/噸，比1-2噸鍛件產(chǎn)品單價0.71萬元/噸高7.04%。

受應用場景影響，海上風電鍛件、法蘭通常價值量更高。相比于陸上風機，海上風機通常型號更大，需要的法蘭尺寸也更大，同時海上環(huán)境惡劣，對法蘭產(chǎn)品抗腐蝕、抗臺風、耐低溫等性能提出了要求，對法蘭制造商的生產(chǎn)工藝要求也更嚴苛。根據(jù)海力風電招股說明書，公司海上風機塔筒法蘭的采購單價要顯著高于陸上，海上大兆瓦機型采購單價高于海上小兆瓦，2018年公司陸上2MW塔筒法蘭的采購單價為1.05萬元/噸，而海上2.5MW法蘭的采購單價為1.20萬元/噸，相近功率的風機塔筒法蘭海上價格比陸上高出了14.29%，2019年公司陸上2MW塔筒法蘭的采購單價為1.13萬元/噸，而2019年海上4.5MW、5MW塔筒法蘭的采購單價分別為1.31萬元/噸和1.75萬元/噸，價格差距進一步擴大。

 二、企業(yè)對比：差異化競爭，求同存異

（一）各有聚焦，細分領域差異化競爭

同中求異，聚焦不同細分產(chǎn)品。目前，行業(yè)內(nèi)主要玩家有恒潤股份、中環(huán)海陸、海鍋股份、伊萊特（未上市）等。其中，恒潤股份專注于風電塔筒法蘭與海上風電機組大兆瓦精加工鍛件，中環(huán)海陸專注于軸承鍛件和法蘭鍛件，海鍋股份側(cè)重于齒輪箱傳動類產(chǎn)品和塔筒法蘭產(chǎn)品。

從公司收入與毛利率來看，恒潤股份處于領先地位。2020年恒潤股份總收入為23.85億元，高于同期中環(huán)海陸、海鍋股份的收入10.97、10.10億元；同年恒潤股份、中環(huán)海陸、海鍋股份毛利率分別為30.02%/20.48%/19.92%，各公司收入與毛利率差距較大，主要系產(chǎn)品類型區(qū)別以及規(guī)模差異所致。

 在風電相關產(chǎn)品上，恒潤股份的產(chǎn)品收入與毛利率較高。2020年恒潤股份風電塔筒法蘭收入14.55億元，毛利率為37.32%，同年中環(huán)海陸風力發(fā)電行業(yè)收入9.38億元，毛利率為20.47%，海鍋股份風電裝備鍛件收入為5.74億元，毛利率為17.42%，原因在于恒潤主要產(chǎn)品是法蘭，且上序鍛件自產(chǎn)，獲得了較高的毛利率（可以理解為包括了鍛件加工為法蘭的加工費）。

體現(xiàn)在具體產(chǎn)品的收入與毛利率上，恒潤股份收入最高的產(chǎn)品為輾制法蘭，2020年收入為15.13億元，毛利率37.48%；中環(huán)海陸收入最高的產(chǎn)品為各類法蘭鍛件，2020年收入為1.55億元，毛利率為34.19%。

從價格上看，恒潤股份的法蘭銷售單價最高，而中環(huán)海陸和海鍋股份的鍛件產(chǎn)品價格較為接近。2020年恒潤股份輾制法蘭和鍛制法蘭平均單價分別為1.85和3.47萬元/噸，而同年中環(huán)海陸最高單價的產(chǎn)品法蘭鍛件只有0.81萬元/噸，海鍋股份風電裝備鍛件平均單價為0.84萬元/噸。廠商之間價格差異受產(chǎn)品特征與公司議價能力共同影響，例如，相比軸承鍛件，法蘭鍛件有更高的價格和毛利率。

大型鍛件/法蘭運輸難度較大，產(chǎn)業(yè)鏈布局與產(chǎn)能布局就顯得非常重要。隨著鍛件大型化方向發(fā)展，傳統(tǒng)的陸路運輸通常難以滿足需求，水路運輸正成為行業(yè)企業(yè)的首選。行業(yè)主要三家上市公司都位于江蘇省無錫市內(nèi)，臨近港口，為公司產(chǎn)品運輸提供了便利，對比之下，風電法蘭另一主要生產(chǎn)商伊萊特位于山東省濟南市，距離港口較遠，增加了公司的運輸成本。此外，江陰市和張家港市鋼鐵企業(yè)眾多，如中信泰富特鋼、江蘇永鋼、江蘇沙鋼等，靠近原材料產(chǎn)地也有利于企業(yè)整合完善產(chǎn)業(yè)鏈。

 行業(yè)代表公司布局各有側(cè)重，且客戶集中度較高，與下游客戶綁定較為緊密。2020年恒潤股份前五大客戶銷售收入共8.31億元，占比為34.84%；中環(huán)海陸前五大客戶銷售收入為6.77億元，占比61.76%，客戶集中度有不斷提高的趨勢；海鍋股份前五大客戶銷售收入為5.03億元，占比為49.63%。恒潤股份主要專注于風電塔筒法蘭的研發(fā)生產(chǎn)，公司客戶主要以天順風能、海力風電為代表的塔筒、樁基生產(chǎn)商以及維斯塔斯為代表的主機廠為主。中環(huán)海陸主要從事軸承鍛件生產(chǎn)，公司主要客戶Thyssenkrupp（蒂森克虜伯）為全球知名軸承企業(yè)，而振江股份是國內(nèi)領先的轉(zhuǎn)子房生產(chǎn)商，符合公司轉(zhuǎn)子房法蘭的產(chǎn)品布局。海鍋股份相對側(cè)重齒輪箱鍛件，南高齒從公司的采購額明顯大于中環(huán)海陸。

（二）產(chǎn)能的絕對量與布局為關鍵要素

中環(huán)海陸鍛件銷量最高。恒潤股份主要產(chǎn)品為輾制法蘭，2020年銷量（包含其他輾制鍛件）為8.19萬噸，與鍛制法蘭相加銷量總和為9.04萬噸；中環(huán)海陸主要產(chǎn)品為軸承鍛件，2020年軸承鍛件銷量為10.46萬噸，加上其他鍛件產(chǎn)品總產(chǎn)能為13.51萬噸；海鍋股份風電裝備鍛件2020年銷量6.82萬噸，值得注意的是，恒潤股份的產(chǎn)品為法蘭，與未經(jīng)精加工的鍛件產(chǎn)品在可比口徑上有所區(qū)別。

 風電景氣度上升，擴產(chǎn)能以及切入精加工成為行業(yè)共識。根據(jù)公司招股說明書以及非公開發(fā)行預案，行業(yè)主要公司恒潤股份、中環(huán)海陸、海鍋股份都在今年發(fā)布募資計劃，希望通過募投項目建設進一步擴大公司產(chǎn)能。在三家主要公司中，2020年恒潤股份風電塔筒法蘭毛坯件產(chǎn)能約為18萬噸，通過技改以及募投項目增加鍛件毛坯產(chǎn)能7萬噸，此外還有年產(chǎn)4000套的風電軸承項目以及10萬噸的齒輪精加工項目；中環(huán)海陸鍛件20年總產(chǎn)能為14萬噸，通過募投項目增加8萬噸鍛件產(chǎn)能并淘汰3萬噸老產(chǎn)能，還將增肌5萬噸的精加工能力；海鍋股份20年總產(chǎn)能為8.5萬噸（包括油氣裝備鍛件、風電設備鍛件、機械設備鍛件、其他鍛件），通過募投項目增加2.2萬噸鍛件產(chǎn)能以及1.5萬噸的精加工產(chǎn)能。

           三、產(chǎn)業(yè)鏈主要公司分析

（一）恒潤股份：國內(nèi)領先的風電塔筒法蘭生產(chǎn)商

恒潤股份成立于2003年，主要從事輾制環(huán)形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件、真空腔體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要應用于風電行業(yè)、石化行業(yè)、金屬壓力容器行業(yè)、機械行業(yè)、船舶、核電及半導體行業(yè)、OLED顯示器行業(yè)、太陽能等多種行業(yè)。（報告來源：未來智庫）

公司主要產(chǎn)品為輾制環(huán)形鍛件與鍛制法蘭及其他自由鍛件。公司生產(chǎn)的輾制環(huán)形鍛件包括輾制法蘭和其他輾制環(huán)形鍛件，其中輾制法蘭根據(jù)下游應用行業(yè)具體又可分為用于風電塔筒連接件的風電塔筒法蘭與應用于金屬壓力容器、石化行業(yè)等的其他輾制法蘭；其他輾制鍛件主要為回轉(zhuǎn)支承套圈，應用于工程機械。公司生產(chǎn)的鍛制法蘭作為機械部件之間的連接件廣泛應用于國民經(jīng)濟的各個行業(yè)，其他自由鍛件可應用于管道連接、設備連接、設備本體及零部件、模具本體、筒體、電機主軸等。

 自成立以來，公司持續(xù)快速成長。2020年公司營業(yè)收入為23.85億元，同比增長66.61%歸母凈利潤為4.63億元，同比增長458.52%。2015-2020年公司收入CAGR為28.94%，歸母凈利潤CAGR為51.28%。公司歸母凈利潤的增長率明顯高于收入的增長率，主要原因在于公司產(chǎn)品結構的不斷改善。公司產(chǎn)品受鋼材等原材料價格變化影響，毛利率與凈利率波動中上升，2021Q1-3公司毛利率與凈利率分別為29.04%與19.47%，盈利能力優(yōu)秀。

重心向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)外毛利率存在差異。2012-2016年，公司海外收入占比持續(xù)上漲，至2016年公司海外收入為4.55億元，占總收入的78.07%。2016年后，隨著國內(nèi)風電行業(yè)的快速發(fā)展，公司逐漸將重心轉(zhuǎn)回國內(nèi)，國內(nèi)收入比重持續(xù)上漲，2021H1公司國內(nèi)收入為8.39億元，占總收入的88.13%。同時公司內(nèi)銷外銷毛利率也存在差異，2019年之前公司國外銷售毛利率一直高于國內(nèi)，主要是因為國外需求結構中風電塔筒法蘭、葉片加強環(huán)及汽輪機環(huán)件等精加工產(chǎn)品占比提高所致，此外外銷收入中DAP、DDP貿(mào)易方式占比增加、美元及歐元匯率升高等因素也導致外銷毛利率升高。2019年以來隨著我國需求結構逐漸向高端轉(zhuǎn)型加之原材料價格短暫下降，國內(nèi)毛利率開始高于國外，2020H1公司內(nèi)外銷的毛利率分別為38.43%和19.09%。

 風電塔筒法蘭高度定制化，公司產(chǎn)品有更高的溢價能力。國內(nèi)風電塔筒法蘭的生產(chǎn)商主要還有山東伊萊特與山西金瑞光遠重工，法蘭產(chǎn)品的主要下游客戶為塔筒和樁機生產(chǎn)商。根據(jù)海力風電的采購數(shù)據(jù)，從公司的采購單價普遍高于伊萊特和金瑞光遠。2021年1-6月，海力風電4MW塔筒法蘭產(chǎn)品從伊萊特、金瑞光遠、恒潤的采購單價分別為1.53/1.60/2.37萬元/噸，5MW塔筒法蘭產(chǎn)品上述三家的采購單價分別為1.76/1.47/1.83萬元/噸，公司產(chǎn)品具有較強的溢價能力。

與國外廠商競爭，公司優(yōu)勢依然明顯。風電塔筒法蘭的國外主要生產(chǎn)商為韓國太熊株式會社等。韓國太熊成立于1987年，主要生產(chǎn)石油化工用鍛件、壓力容器、大型軸承毛胚件、風力發(fā)電機主軸、風塔法蘭、大型環(huán)鍛件、大型鍛件、偏航軸承、變漿軸承等中大型鍛件。在風電鍛件方面位于全球領先水平。隨著公司近年來收入的不斷增長，公司于2020年在收入上首次超越太熊，2020年公司與太熊的營業(yè)收入分別為23.85和20.16億元。此外，受國內(nèi)人工成本較低等因素影響，公司毛利率長期高于太熊，2020年公司與太熊的毛利率分別為30.02%和8.07%，公司競爭優(yōu)勢不斷擴大，預計將在未來的競爭中繼續(xù)占據(jù)優(yōu)勢。

 縱向發(fā)展，設立恒潤傳動迎來第二成長曲線。公司早在2018年便開始布局風電軸承制造，2020年新設立全資子公司恒潤傳動，專業(yè)從事軸承、齒輪和傳動部件的制造與銷售，2021年7月非公開發(fā)行股票擬投資11.58億元建設“年產(chǎn)4000套大型風電軸承生產(chǎn)線項目”，擬投資5.57億元用于建設“年產(chǎn)10萬噸齒輪深加工項目”，公司在風電軸承、齒輪布局上不斷發(fā)力。風電軸承、風電齒輪箱等部件是風電機組的核心傳動部件，也是大功率風機國產(chǎn)化重點與難點。公司作為風電行業(yè)上游精加工鍛件制造企業(yè)，擁有成熟的生產(chǎn)技術，開拓風電軸承及齒輪業(yè)務具備較強的技術和成本優(yōu)勢。同時公司在風電塔筒法蘭方面深耕多年，在客戶資源上也有較為深厚的積累，在風電行業(yè)高速發(fā)展的背景下，沿現(xiàn)有產(chǎn)品線向軸承、齒輪等領域擴展，既有可行性又具有合理性。

風電軸承價值較高。根據(jù)恒潤股份公司公告，一臺機組包含3個偏航軸承和1個變槳軸承，以新強聯(lián)5-6MW風機配套產(chǎn)品為例，單個軸承售價約25.6萬元，一套4個軸承便是102.4萬元，價值較高。

 軸承是風電行業(yè)完全國產(chǎn)化的最后一塊“拼圖”，發(fā)展同時具有戰(zhàn)略意義。風電軸承、風電齒輪箱等部件是風電機組的核心傳動部件，也是大功率風機國產(chǎn)化重點與難點。從全球范圍看，軸承行業(yè)經(jīng)過多年產(chǎn)業(yè)競爭后，高端市場被瑞典SKF、德國Schaeffler、日本NSK、日本JTEKT、日本NTN、日本NMB、日本NACHI、美國TIMKEN這四個國家八家大型跨國軸承企業(yè)所壟斷。根據(jù)電氣風電招股說明書，2019年舍弗勒、SKF、NTN的全球市占率分別為29%/24%/12%，三家加總達到65%，而我國本土企業(yè)洛軸、瓦軸的市占率只有各4%。

公司在技術與人才上有儲備，投資可行性較高。在技術方面，公司目前已具備精加工鍛件的核心生產(chǎn)技術，同時掌握風電軸承及齒輪生產(chǎn)加工技術。在生產(chǎn)設備方面，公司擁有大型油壓機和數(shù)控輾環(huán)機，引進了德國、美國、意大利等世界一流的加工中心、車銑復合等高端精密設備和檢測設備，掌握著成熟的中大型環(huán)鍛件的鍛造、輾環(huán)、熱處理技術，能夠生產(chǎn)直徑8米以下的各類環(huán)形鍛件。在研發(fā)設計方面，公司吸收了大批有多年軸承制造經(jīng)驗專業(yè)技術人才，采用三維結構設計軟件和專業(yè)有限元分析軟件，對軸承結構設計與承載能力進行數(shù)字化仿真校核，通過自主研發(fā)力量與生產(chǎn)試驗解決軸承內(nèi)部滾動體與保持架、套圈滾道，保持架與套圈間摩擦問題。

（二）海鍋股份：齒輪箱鍛件新秀

海鍋股份成立于2001年，主要從事大中型裝備專用鍛件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品廣泛應用于油氣開采、風力發(fā)電、機械裝備以及船舶、核電等領域。公司早年主要從事油氣設備鍛件的研發(fā)與生產(chǎn)，近年來隨著風電行業(yè)的快速發(fā)展，公司成為了風電鍛件行業(yè)的新晉玩家。

 公司近年收入凈利潤穩(wěn)定增長，毛利率凈利率有所下滑。2020年公司營業(yè)收入為10.10億元，同比增長57.24%；歸母凈利潤1.05億元，同比增長62.66%。受風電領域收入占比上升與原材料價格波動影響，公司毛利率近年持續(xù)下滑，凈利率保持相對穩(wěn)定。2020年公司毛利率為19.22%，同比下降3.37pct，同年凈利率為10.44%，同比下降0.35pct。

風電在公司收入結構中重要性不斷凸顯。2020年公司風電裝備鍛件收入5.74億元，相比2017年風電裝備鍛件收入0.50億元增長了10倍多，2020年風電裝備鍛件收入占總收入的56.64%，相比于2017年的15.78%增長了40.86pct，風電已成為公司最重要的下游領域。公司風電裝備鍛件產(chǎn)品的毛利率仍有待提升，2020年公司風電裝備鍛件毛利率為17.48%，相比行業(yè)其他公司還有一定增長空間，有一定的彈性存在。

 在風電領域，公司主要專注于軸承箱鍛件的研制與生產(chǎn)。風電裝備鍛件產(chǎn)品中以風電齒輪箱鍛件技術要求最高、加工難度最大，公司雖然進入國內(nèi)風電領域相對較晚，但風電齒輪箱鍛件生產(chǎn)能力已經(jīng)得到了下游客戶如南高齒、中國中車等的高度認可。公司是國內(nèi)少數(shù)可以量產(chǎn)7MW風電齒輪箱鍛件以及偏航變槳鍛件的廠商之一。目前，公司已經(jīng)與知名風電裝備制造商SKF、Thyssenkrupp、南高齒、中國中車等建立合作關系，并成功進入風機整機廠商GE、金風科技、遠景能源、明陽智能等的供應鏈體系。同時，憑借早年在油氣鍛件等領域積累的經(jīng)驗，公司在國際鍛件市場具有較高的知名度，在下游相關領域積累了很多優(yōu)質(zhì)的國際知名客戶。公司良好的行業(yè)口碑為國內(nèi)風電市場的開拓起到了有力的促進作用。

募投項目落地將極大改善現(xiàn)有產(chǎn)能并具有精加工能力，盈利能力有望提高。公司通過本次公開發(fā)行股票募集資金擬投資1.6億元和2.6億元分別用于“高品質(zhì)鍛造擴產(chǎn)及技術改造項目”和“高端裝備關鍵零組件精密加工項目”，其中“高品質(zhì)鍛造擴產(chǎn)及技術改造”為技改項目，預計技改完成后公司每年將新增2.2萬噸鍛件產(chǎn)能，新增營業(yè)收入2.2億元/年。“高端裝備關鍵零組件精密加工”為新建項目，項目完全達產(chǎn)后，將實現(xiàn)風電設備專用件產(chǎn)能6000噸/年。

 （三）中環(huán)海陸：風電軸承鍛件專家

中環(huán)海陸成立于2000年，公司主要產(chǎn)品包括軸承鍛件、法蘭鍛件、齒圈鍛件及其他鍛件，廣泛應用于風電、工程機械、礦山機械、核電等多個行業(yè)領域。其中，風電是公司最重要的下游領域。

收入快速增長，毛利率略有波動。公司成長較快，2020年公司實現(xiàn)收入10.97億元，同比增長37.19%，2015-2020年收入CAGR為17.65%；同年公司歸母凈利潤為1.34億元，同比增長83.75%，2015-2020年歸母凈利潤CAGR為30.83%，公司歸母凈利潤增速高于收入增速，盈利能力不斷增強。公司毛利率與凈利率不同年份間略有波動，符合行業(yè)發(fā)展特征。

 風電是公司主要應用領域。2020年公司風電領域收入為9.38億元，相比2017年的2.92億元增長了221.23%；同年風電領域在公司總收入中占比為76.26%，相比2017年的58.66%增長了17.60pct。但與風電在公司收入中的重要性不同，公司風電產(chǎn)品毛利率低于核電及礦山機械產(chǎn)品，2020年公司風力發(fā)電、工程機械、礦山機械、核電及其他領域的毛利率分別為20.42%/16.20%//23.28%/30.50%。

軸承鍛件在公司收入結構中占比最大，法蘭鍛件占比有所上升。2020年公司軸承鍛件收入為7.70億元，占鍛件產(chǎn)品總收入的76.26%。此外，法蘭鍛件近年來在公司收入占比中不斷提升。2019年公司法蘭鍛件收入1.42億元，占鍛件總收入的19.78%，相比于2017年的17.13%增長了2.65pct。公司法蘭鍛件主要為轉(zhuǎn)子房法蘭和塔筒法蘭，相比軸承鍛件有更高的售價和毛利率。2020年公司法蘭鍛件毛利率為35.87%，同比上升了6.54個百分點，主要是由于轉(zhuǎn)子房法蘭鍛件和風電塔筒法蘭鍛件毛利率進一步上升所致。因此，公司2020年法蘭鍛件收入有所下滑，由于法蘭鍛件有更高的售價與毛利率，我們認為法蘭鍛件仍將是未來公司的主要發(fā)力領域之一。

 公司轉(zhuǎn)子房法蘭在海上風電機組的應用中不斷取得突破。在大型海上風電技術上面，公司生產(chǎn)的6.0MW以上海上風電基礎樁法蘭鍛件、7.0MW以上轉(zhuǎn)子房法蘭鍛件已經(jīng)供應于西門子、上海電氣等知名企業(yè)的海上風電項目，具備了為海上風電大兆瓦風機配套相關產(chǎn)品的能力。