①光伏長期空間廣闊，短期跟蹤漲價、裝機(jī)、產(chǎn)能釋放，2022年關(guān)注中下游毛利擴(kuò)張機(jī)會。②從能源結(jié)構(gòu)出發(fā)構(gòu)建光伏“階梯式”預(yù)測框架，以長期裝機(jī)量為落腳點(diǎn)，核心假設(shè)包括能源消耗總量及結(jié)構(gòu)等。③全球光伏累計(jì)裝機(jī)有望10年5倍增長，我們預(yù)計(jì)2030年國內(nèi)（全球）光伏累計(jì)裝機(jī)量達(dá)1256GW（4501GW），較2020年增長396％（536％），2022-2025年新增裝機(jī)量CAGR 18.6％（21％）。④光伏產(chǎn)業(yè)兼具周期及成長屬性，產(chǎn)業(yè)鏈自上而下周期性減弱。我們預(yù)計(jì)2022上半年貨幣寬松或利好股價，風(fēng)險是下半年CPI上行及美聯(lián)儲加息或構(gòu)成掣肘。⑤周期性由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)為市場驅(qū)動，產(chǎn)業(yè)鏈整體漲價短期或影響裝機(jī)進(jìn)程，2022年硅料產(chǎn)能釋放緩解漲價壓力。⑥成長性體現(xiàn)為技術(shù)驅(qū)動降本，路線多樣格局未穩(wěn)。⑦DCF模型：參考全球裝機(jī)預(yù)測，假設(shè)行業(yè)營收及利潤增速，參考權(quán)益基金收益率給定折現(xiàn)率，量化測算未來市值空間。⑧投資建議：長期甄別技術(shù)路線精選α；DCF測算2022年市值空間中性-樂觀假設(shè)可能上漲7％-82％，悲觀假設(shè)可能下跌-41％；重點(diǎn)關(guān)注上游成本緩解后中下游毛利擴(kuò)張機(jī)會。

 

正文摘要

 

從能源結(jié)構(gòu)出發(fā)構(gòu)建光伏“階梯式”預(yù)測框架。①以光伏裝機(jī)量作為落腳點(diǎn)，從能源結(jié)構(gòu)出發(fā)構(gòu)建長期空間預(yù)測框架。②核心變量：2030年國內(nèi)能源消耗總量及非化石能源占比，各類可再生能源占比，光伏利用小時數(shù)等。③我們預(yù)計(jì)2030國內(nèi)非化石能源占比25％。④非風(fēng)光發(fā)電：發(fā)電量2021-2030 CAGR水電1％、核電14％、生物質(zhì)10％。⑤風(fēng)光發(fā)電：2021年進(jìn)入平價階段，2010-2019年光伏成本下降最多，考慮未來光伏成本較風(fēng)電下降更快，我們預(yù)計(jì)2030年光伏/風(fēng)電發(fā)電量為60:40。

 

全球光伏累計(jì)裝機(jī)有望10年5倍增長，新增裝機(jī)2022-2025年CAGR 21％。①中性假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2030國內(nèi)（全球）光伏累計(jì)裝機(jī)1256GW（4501GW），較2020年增長396％（536％）；2022-2025年新增裝機(jī)量CAGR 18.6％（21％）。②能源消耗總量及非化石能源占比對預(yù)測結(jié)果最為敏感，但考慮基于政策指引進(jìn)行假設(shè)，我們預(yù)計(jì)對結(jié)果實(shí)際影響較小。

 

光伏兼具周期及成長屬性。①從產(chǎn)品價格波動、產(chǎn)能釋放周期、公司毛利穩(wěn)定性三方面驗(yàn)證，產(chǎn)業(yè)鏈自上而下周期性減弱。我們預(yù)計(jì)2022上半年流動性寬松利好周期成長股價，但下半年CPI上行及美聯(lián)儲加息可能構(gòu)成掣肘。②周期性：平價時代，市場取代政策成為周期驅(qū)動力；產(chǎn)業(yè)鏈整體漲價短期或影響裝機(jī)進(jìn)程；2022年硅料產(chǎn)能釋放，關(guān)注中下游毛利擴(kuò)張機(jī)會。③成長性：技術(shù)驅(qū)動降本，路線多樣格局未穩(wěn)，機(jī)遇是存在提前布局及超車機(jī)會，風(fēng)險是轉(zhuǎn)向緩慢則會迅速喪失市場優(yōu)勢。

 

長期個股α大于行業(yè)β，甄別技術(shù)路線尋找先發(fā)優(yōu)勢。①行業(yè)整體估值對投資指導(dǎo)作用不強(qiáng)，更多需自下而上，長期投資收益將更多來自個股的α而非行業(yè)的β。②國內(nèi)光伏企業(yè)已占全球主導(dǎo)地位，龍頭競爭日益激烈。③技術(shù)路線和先發(fā)優(yōu)勢最為關(guān)鍵。④各環(huán)節(jié)估值差異大，技術(shù)路線風(fēng)險較小、格局趨穩(wěn)、龍頭品牌效應(yīng)強(qiáng)化的逆變器估值明顯更高。

 

DCF模型測算2022年光伏市值變動空間：中性-樂觀假設(shè)下可能上行7％-82％，悲觀假設(shè)下可能的下跌空間-41％。①按照全球光伏裝機(jī)預(yù)測假設(shè)行業(yè)營收/利潤增速，參考權(quán)益基金收益率給定折現(xiàn)率12％。②2021-2030盈利中性假設(shè)、2030年后永續(xù)增長率4％對應(yīng)市值增長7％，2021-2030盈利樂觀假設(shè)、2030年后永續(xù)增長率6％對應(yīng)市值增長82％，2021-2030盈利悲觀假設(shè)、2030年后永續(xù)增長率2％對應(yīng)市值下跌-41％。